自蘋果成功圍繞IOS係統打造出"企業-開發者-用戶"軟硬一體化封閉模式之後，商業生態圈的概念便成了資本的寵兒。在國內，眾多企業也開始探索核心業務帶動下的產業鏈融合及輻射價值，漸漸形成了由概念到融資再到落地的生態戰略三維矩陣。這其中，暴風集團（300431.SZ）或是值得觀察的生態圈融資樣本。
見習記者 任飛 深圳報道
暴風係推崇的是所謂"DT大娛樂"戰略（簡稱"DT生態"）。暴風集團年報中曾對這個概念做出過這樣的解釋："以原有互聯網視頻業務（暴風影音）為基礎，向虛擬現實（暴風魔鏡）、智能家庭娛樂硬件（暴風TV）、在線互動直播（暴風秀場）、影視文化（暴風影業）、體育（暴風體育）等新業務輻射發展"。
然而，夢想需要資本的支持，"生態"建設一直被外界冠以"燒錢"的標簽，暴風係近年來的融資不斷。
近日，記者從接近國通信托內部人士處獨家獲悉，國通信托擬發起"VR科技股權投資集合資金信托計劃"對北京魔鏡未來科技有限公司（暴風魔鏡）進行股權投資，預期規模為2.6億元，目前正處於過會階段尚無備案。
據因果樹網站收錄的數據顯示，暴風魔鏡最近的一次融資發生在2016年1月21日，融資規模為2.3億元。前述接近國通信托人士透露，此次國通信托發起的集合信托計劃應該屬於暴風魔鏡的B+輪融資。
事實上，有關於"DT生態"下的項目大多都有融資經曆，根據因果樹網站收錄的數據顯示，其一級市場的融資總額至少在7億元以上。不過，當這些項目上馬之後，反哺上市公司的業績卻差強人意，部分項目已經續虧兩年。
這不僅使得"生態"融資的估值備受爭議，也拖累著上市公司的業績，自暴風集團2016年報出現虧損之後，就已經有大量機構資金開始離場。部分二級市場機構的清倉式減持與持續火熱的一級市場融資熱形成鮮明反差。
到底是"泡沫"值錢還是"業績"更有續命的價值，難見分曉。但以熱點驅動資本運作維持業績，風口上的豬也難免逃離"風幹"的命運。截止到2017年7月停牌前，暴風集團股價較2015年369億的巔峰市值已經縮水超過300億。
子係統融資的風控"連船"
此次記者掌握的融資信息是關於暴風魔鏡的B+級融資，這也是目前暴風係"DT生態"下的重點項目之一。與暴風體育、暴風秀場等一樣，均是基於暴風影音的平台資源和內容優勢所搭建的新業務形態，暴風魔鏡則隸屬於VR板塊。
暴風魔鏡是北京魔鏡未來科技有限公司（以下簡稱"北京魔鏡"）的核心業務，據天眼查收錄的數據顯示，暴風集團股份有限公司為第一大股東，對其持有18.85%的股權。有會計專家向記者表示，對於上市公司對參股企業持股比例低於20%的情況，一般不對參股企業的業績進行上市公司財務報表合並。
這意味著，暴風魔鏡僅屬於暴風集團的股權投資項目之一，並不屬於上市公司體係。
事實上，暴風係"DT生態"可以分為"上市係"與"非上市係"兩個體係。其中，由暴風集團股份有限公司作為第一大股東且參股比例達到20%以上的"上市係"公司分別是：暴風電視的主體公司深圳暴風統帥科技有限公司（以下簡稱"暴風統帥"，暴風集團參股38.45%）；暴風秀場的主體公司北京風秀科技有限公司（以下簡稱"北京風秀"，暴風集團參股46%）；暴風影視的主體公司暴風影業（北京）有限責任公司（以下簡稱"北京暴影"，暴風集團參股35%）。
"非上市係"中，除了暴風魔鏡的主體公司北京魔鏡之外，還包括暴風體育的主體公司暴風體育（北京）有限責任公司（以下簡稱"北暴體育"，暴風集團參股17.87%，為第二大股東）。
按照計劃，國通信托擬發起的"VR科技股權投資集合資金信托計劃"資金募集將全部用於對暴風魔鏡進行投資並將持有其7.98%的股權，按照現有的暴風魔鏡股權結構，如果順利注資，國通信托將成為暴風魔鏡第五大股東。
從目前的募集情況來看，一位參與該信托計劃中間級投資的北京私募管理人前不久告訴記者，他們承接了4000萬份額，上周已經預約完成2000萬，計劃將於本周內打款。
倘果真如此，本次融資的效率不算慢。記者在采訪中發現，有關本次融資項目的各級風險擔保成為關注焦點。
前述私募管理人透露，本次融資是奔著暴風魔鏡衝擊IPO去的，"如果未通過二級市場退出，且存續期收益低於本金年化15%時，差額部分將由暴風控股和馮鑫本人承擔。"這意味著，暴風控股將承諾溢價回購，同時馮鑫提供無限連帶保證。
值得注意的是，今年以來，馮鑫個人股權質押已達12次，其中在4月份，平均每周都會進行一次質押。Choice數據統計顯示，截至8月23日，馮鑫被質押的股份為4921.37萬股，占其持有公司股份的69.98%，占總股本的14.82%。
實際上，暴風魔鏡的發展並不順利，由於在2015年首秀季就出現虧損，當年就被暴風集團稀釋股權剝離出了上市公司體係。盡管各家都有衝擊IPO的夢想，但像暴風係這樣分拆子生態，通過非上市渠道融資以謀求上市的模式一直難見起色。
8月24日，國內某創投公司總經理在接受記者采訪時表示，分拆子係統融資的好處是便於對其進行估值。"隨著現在'非同心圓'生態故事越來越多，對整體生態打包估值的誤差將會放大。"但他坦言，能夠增值的標的較少，索性聚焦於新概念、稀缺性資源，投資盲目性仍然存在。
此外，暴風魔鏡自2015年獲得首輪千萬美元融資後，首秀年就以收入1.24億、淨利潤虧損2273萬、淨利率-18%收場。當年還被暴風集團稀釋股權後剔除出上市體係。
除了馮鑫對收益、份額回購等存在支付義務以外，暴風體育也被拉進了本次風控的擔保一方。前述私募管理人介紹，風控體係中擁有暴風體育10%的股權質押。"暴風體育是我們唯一看好的'DT生態'下的項目。"
暴風集團在2017年2月21日《暴風集團股份有限公司非公開發行A股股票申請文件反饋意見回複》中披露了最近一期暴風體育的業績，2016年1到9月，暴風體育收入不到10萬元，僅占同期暴風集團收入規模的0.01%。從此看來，它助力暴風業績的勢能十分微弱。
估值狂熱下的資本"幻覺"
資本總是逐利的，在當下的PE及VC融資界，一家機構出價，其他機構迅速跟風的節奏也在暴風魔鏡的融資曆程中展現出來。基於產品擴張和數據驅動的美好願景，很多投資機構不惜冒著高估值的風險以搶占先機。
8月23日，前述接近國通信托內部人士向記者透露，根據他們掌握的情況，暴風魔鏡前兩次的估值都在融資額度的6到7倍左右。據介紹，A輪融資總額達0.645億元，投後估值定為了3到3.3億元；B輪融資總額達2.3億元，投後估值定為了14.3億元。對於此次融資，前述北京私募機構管理人甚至給出了48億元的高估值。
記者在暴風魔鏡官方網站的商城中看到，售價最高的暴風魔鏡一體機Matrix不過2899元，另據前北京私募機構管理人提供的銷量數據，截至今年上半年，暴風魔鏡總體銷量不過才200萬台。就算全部以2899元計價，總值也與估值相差甚遠。
8月21日，一位國家新聞出版廣電總局廣播科學院人士在接受21世紀經濟報道記者采訪時就表示，VR行業目前仍在發展初期，硬件在用戶的滲透率偏低，導致內容生產商跟進速度緩慢，整個行業並沒有出現成功的商業盈利模式。"如果資本在前期投入過剩，卻在內容發展的蓬勃期停滯，所有計劃都將功虧一簣。"
不僅如此，一家南方大型券商VR行業分析師在21日告訴記者，由於暴風魔鏡屬於移動VR硬件設備，在穀歌、微軟、索尼等一線龍頭廠商技術、服務的引領下一直處在"模仿階段"。"上遊技術和產品的迭代往往會造成兼容性'鴻溝'，硬件廠商需要為此付出的風險成本十分高昂。"
據工信部電子信息司發布的《2017中國VR產業投融資白皮書》數據顯示，2015年國內VR投資規模為21.8億元，投資案例共60輪；2016年投資規模已達49.8億元，投資案例178輪，投資規模增長128.4%，投資輪數增長196.7%。
麵對居高不下的國內VR融資熱，前述國家新聞出版廣電總局廣播科學院人士坦言，不排除好公司會穿越資本周期給投資人帶來回報，但由於一級市場沒有盯市機製，估值膨脹難免會誘發資本幻覺。
"暴風係"融資收益賬
暴風魔鏡的高估值與回報不可預期性，是暴風係生態圈融資術的一個縮影。
這背後是"生態圈"概念企業融資模式中的困局，他們期望以自己的業務為核心，尋找上下遊產業鏈公司一起合作，並以"資源共享、優勢互補"的初衷吸引資本進駐，以求構建強大聯盟實現競爭優勢和投資價值。但囿於資本周期受行業景氣程度影響較大，並非所有的投資都能順利升值。
以暴風集團為例，自2015年3月上市以來，聚焦於一級市場的融資保守估計約在9億左右，其中大部分用於打造"DT生態"建設。這也使得暴風集團由原先單一視頻業務向VR、TV、體育、影視等領域邁進。
Choice數據顯示，截止到2017年8月，暴風集團的並購事件已上演過16次。其中，"DT生態"下的北京風秀、暴風統帥分別以4600萬、3億元的價格收入"上市體係"當中。
另據天眼查網站收錄的數據，"非上市係"的北京魔鏡、北暴體育也分別獲得3億、2.04億的總融資額。
然而，"DT生態"項目大部分都走在"扭虧"的路上，且從目前暴風集團的主營業務構成來看，以電視、VR眼鏡等硬件輸出為主的銷售商品業務占比已經從零上升至55.68%，但毛利率極低，Choice數據顯示，2016年銷售商品收入為9.17億元，成本卻高達10.57億元，毛利率僅為-15.29%。
以暴風TV為例，公司主打的互聯網電視"抓手"，集團旗下的暴風統帥負責研發和銷售。盡管公司看好"硬件+運營"的雙向價值體係，但就盈利水平來看，暴風統帥2015年營業收入為1.25億元，淨利潤虧損0.23億元；到2016年，營業收入上升至9.29億元，淨利潤虧損卻攀升至3.58億元。
不僅如此，伴隨高成本，企業經營活動產生的現金流量淨額與營業收入的比值也在2016年出現負值。
深圳某私募基金經理在8月22日接受記者采訪時表示，暴風集團目前正在把最多的錢砸在了最不掙錢的項目上。
業績失利再遇資金困境，暴風集團一直在為"DT生態"的建設而加大投入。集團也曾在2016年8月發起過非公開發行不超過5000萬股，募集資金不超過20億元的定增計劃，但最終被否。
這也是迄今為止，暴風集團唯一一次在一級市場以外進行的融資案例。
一級"寵兒"與二級"棄兒"？
對比"DT生態"項目在一級市場火熱的融資氛圍，暴風集團在二級市場上的表現卻顯得十分無力。Choice數據顯示，截止到2017年7月停牌前，公司股價較2015年369億的巔峰市值已經縮水超過300億，多家機構在2017年上半年選擇離場。
Choice數據顯示，今年一季度，有56家機構從持股名單中消失，僅剩下7家基金、信托及券商理財計劃，共計持有0.15億股，占流通股本的7.88%，較2016年底機構合計持股占流通股比10.47%下降了近3個百分點。二季度則遇機構出貨"井噴期"，當季僅剩4家機構坐鎮，持股共計0.02億股，較一季度機構持股量大瀉7.23%。
8月24日，深圳某私募基金經理向記者表示，該公司的線下融資效率與業績匹配呈現負相關性，加之此前的樂視危機，存量博弈市場的資金升值壓力正在逼著各路經理"割肉"以控製回撤。
記者注意到，暴風集團自2015年10月推出985.71萬股的股權激勵計劃後，互聯網+的概念紅利就開始消退，股價也從當時的79.80元/股高位逐月跌至停牌前的20.20元/股。而這段時間也正是公司加速"DT生態"建設的蓬勃期，事實證明，狂奔於生態圈的資本並沒有在二級市場上迎來最初的夢想。
這也導致公司從2016年起步入了對衝資本"恐懼"的安慰期，大股東馮鑫頻頻質押股權抵衝風險成本。Choice數據顯示，從2016年初至今，馮鑫個人股權質押次數已達到39次。
今年以來，馮鑫個人股權質押已達12次，其中在4月份，平均每周都會進行一次質押。截至8月24日，馮鑫被質押的股份為4921.37萬股，占其持有公司股份的69.98%，占總股本的14.82%。
記者統計馮鑫所有的股權質押計劃後發現，截止到2017年8月24日，仍未解押的16次股權質押中有10次已到達平倉線。
8月15日，暴風集團發布公告，擬發起3億元融資計劃，底層資產為暴風影音未來五年VIP會員費收入。暴風集團已融資乏術尚無定論，但至少可以說明，暴風生態依舊遊走在饑餓的邊緣。
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