從房地產開發到位資金的
定義、主要構成以及受房地產調控的影響
到以到位資金的構成為基礎劃分
多維度分析各種融資渠道
把握不同融資渠道的特點和變化
最後分析房地產企業的償債壓力和資金狀況
最全梳理房地產企業融資渠道
看房地產企業未來走向
詳情如何，見下文分解
[本文內容來源自民生宏觀，原作者管清友、張瑜、李俊德，轉載請聯係原作者；封麵圖來自於粉絲醬牛肉；喜歡"圖解金融"就把我們置頂吧。]
今日文章推薦人：三明治；今日編輯：茶葉蛋
目錄
- - - - -
1. 房地產開發到位資金
2. 房地產企業融資受限
3. 房地產企業償債壓力和資金狀況
自2016年"930新政"以來，房地產調控收緊，股權融資、債券融資、海外債和信托等房地產融資渠道均受到一定程度的限製。資金先於投資，在房地產開發到位資金持續回落下，2017年5月房地產投資已出現了拐點。我們對房地產企業目前的融資渠道進行係統梳理，一方麵是為了摸清房地產企業融資的現狀，各種融資渠道分別受到多大的影響。另一方麵是建立關於房地產企業資金麵分析的研究框架。
首先，我們介紹房地產開發到位資金的定義、主要構成以及受房地產調控的影響。其次，以到位資金的構成為基礎劃分，分三個維度分析各種融資渠道：到位資金情況、整體融資情況、政策變化及影響，從而把握不同融資渠道的特點和變化。最後，分析房地產企業的償債壓力和資金狀況，房地產企業償債高峰在2019-2021年，整體資金狀況良好，但大小房企有所分化，未來房地產行業引來新一輪洗牌。
房地產開發到位資金
房地產開發到位資金是統計局公布的、用於反映房地產企業資金情況的重要指標。在這部分，首先我們介紹了房地產開發到位資金的含義、主要構成和房地產投融資間的關係。然後，通過回顧過去十年房地產調控，可以看出房地產調控對房地產企業融資的影響顯著，表現為"調控收緊、融資隨之回落"，反之亦然。
（一）房地產開發到位資金：實際撥入、用於房地產開發
房地產開發到位資金指一年內房地產企業實際撥入、用於房地產開發的各種貨幣資金，屬於增量概念。到位資金分為國內貸款、利用外資、自籌資金（以股權融資為主）和其他資金（以銷售回款和債券融資為主）四類，由國家統計局每月公布。
房地產開發到位資金是房地產企業融資的一部分。兩者的關係，一是存在時滯，房地產開發到位資金是指房地產企業實際撥入開發項目的資金，而房地產企業從拿到資金到實際撥入項目，存在一定的時滯。時滯的長短取決於房地產企業的投資意願，一般基於對房地產市場的預期。二是資金用途單一，房地產開發到位資金隻用於房地產項目開發，而房地產企業融資用途是多樣化的，可用於補充資本金、償還債務、並購重組、項目開發等。
房地產開發到位資金直接影響房地產投資，領先1-3個月。由於房地產開發到位資金是專門用於項目開發，因此與房地產投資直接密切相關。從曆史看，房地產到位資金走勢領先於房地產投資1-3個月。 2017年以來，2月房地產開發到位資金明顯回落，5月房地產投資隨之出現拐點，領先關係依然存在。
（二）結構變化：其他資金占比明顯上升，占據半壁江山
從資金結構看，其他資金占比超過一半。2017年1-5月，房地產開發到位資金5.9萬億元。其中國內貸款1.1萬億元，占比17.8%；利用外資90億元，占比0.2%；自籌資金1.8萬億元，占比30.5%；其他資金3萬億元，占比51.5%。
2014年以來，其他資金的占比從約40%升至約50%。其他資金以銷售回款和債券融資為主。2015-2016年，房地產市場回暖，商品房銷售火熱，疊加公司債主體擴容和企業債監管放鬆，其他資金增速（30%-40%）明顯高於其他融資渠道。隨之而來的是其他資金占比明顯上升，從2014年底的約40%升至2017年一季度的約50%，同期自籌資金占比從39%降至30%。
國內貸款占比相對穩定，自2010起保持在15%-18%之間。利用外資占比很低，從2010年以來就不足1%。
（三）調控影響：房地產調控收緊後，到位資金隨之回落
房地產調控收緊後，房地產開發到位資金隨之回落。主要原因有兩個，一是房地產企業融資難度加大（被動收縮融資），對房地產企業的融資限製是房地產調控的重要組成部分。二是房地產企業融資意願不足（主動收縮融資），由於房地產市場趨冷，房地產企業對未來預期偏悲觀，從而減少拿地和投資，融資意願下降。
回顧過去十年，我國房地產市場主要經曆了兩輪房地產調控周期。
2008年次貸危機爆發後，政府出台"四萬億"刺激計劃，並2008年10月開始放鬆房地產調控，通過加大基建和房地產兩個支柱行業的投資實現穩增長。同時貨幣政策轉鬆（2008年4次降息、3次降準），房地產開發到位資金觸底反彈，同比增速從2008年的5%升至2009年的45%。
2010年1月，以"國十一條"出台為標誌，第一輪房地產調控收緊。房地產開發到位資金增速高位回落，2014年降至0%（2013年由於暫時性的監管放鬆有所反彈）。2014年"930新政"出台，房地產調控放鬆，貨幣政策也由緊轉鬆（2015年央行五次降息五次降準），房地產市場銷售回暖。2015年公司債發行主體擴容，融資監管放鬆疊加流動性充裕，2015-2016年房地產開發到位資金增速一路上升至15%。
2016年9月，以 "930新政"出台為標誌，第二輪房地產調控收緊。2016年11月債災發生，金融去杠杆實質性啟動。2017年3月以來，金融去杠杆大步推進，銀監會、證監會、保監會等部門密集發布三十餘份政策文件，房地產融資有所收緊。北京"317新政"的出台，標誌房地產調控加碼。2017年1-5月，房地產開發到位資金增速降至9.9%，比16年底回落5.4個百分點。
房地產企業融資受限
從2016年10月新一輪房地產調控開啟以來，房地產企業各種融資渠道受到了不同程度的限製。這部分我們以房地產開發到位資金的構成為基礎，從三個維度對各種融資渠道進行分析：一是房地產開發到位資金；二是房地產企業整體融資；三是相關監管政策變化及影響。多維度的分析是為了更好地把握不同融資渠道的特點和變化情況。
在進行具體分析前，我們不妨先對房地產企業過去10年的融資渠道變遷做一個回顧。
房地產企業融資渠道經曆了"股權為主——非標興起——定增重啟——債券放量——回歸信托、貸款"的變遷過程。自 2006 年至今，我國房地產企業融資渠道經曆了階段性的變遷過程：2006-2009年，IPO、股票增發是主要的融資渠道。隨後2009 年底出台"國四條"，股權融資受限，非標興起。在市場調控作用下，2014 年後房地產非標再次被重啟的定增所取代。2015 年初證監會頒布公司債新政，公司債發行主體擴容，政策放鬆下的房企紛紛放量發行，債券融資在2015-2016年增長迅速。2017年以來，房地產企業融資收緊，房地產企業信用債發行縮量75%，重新回歸銀行貸款和房地產信托。
（一）國內貸款：房地產開發貸款重要性提升
到位資金中的國內貸款指房地產企業向銀行及非銀行金融機構借入的各種國內借款。包括銀行利用自有資金及吸收存款發放的貸款、上級主管部門撥入的國內貸款、國家專項貸款、地方財政專項資金安排的貸款、國內儲備貸款、周轉貸款等。
2017年1-5月，國內貸款1.05萬億元，同比增長17.3%。國內貸款可分為銀行貸款和非銀行金融機構貸款（以下簡稱非銀貸款）。
從結構看，國內貸款以銀行貸款為主，占比85%以上。2017年1-4月，銀行貸款和非銀貸款分別占國內貸款的86%和14%。從增速看，國內貸款增速由銀行貸款主導。銀行貸款增速與非銀貸款走勢基本一致，但非銀貸款增速一般高於銀行貸款增速，尤其在2011-2013年非標快速增長的時期，這種背離與銀行為了規避監管，將表內貸款表外化的行為有關。
房地產開發到位資金是從借款人——房地產企業的角度分析，而從貸款人——金融機構的角度看，根據房地產貸款的用途，房地產貸款分為房地產開發貸款和購房貸款。截至2017年一季度末，金融機構發放的房地產貸款餘額28.4萬億元，同比增長26%。其中，房地產開發貸款餘額6.2萬億，同比26.1%；購房貸款1.91萬億，同比增長34%。
購房貸款屬於金融機構對居民和企業發放的消費貸款，而不是直接對房地產企業發放的貸款，我們將在其他資金中分析，此處隻分析房地產開發貸款。
房地產開發貸款分為地產開發貸款和房產開發貸款。截至2017年一季度末，地產貸款餘額1.41萬億元，同比下降21.5%；房產貸款餘額6.13萬億元，同比上升17.3%。
地產開發貸款：土地儲備貸款停發，地產貸款餘額明顯下滑
地產開發貸款指金融機構發放的專門用於地產開發、且在地產開發完成後計劃收回的貸款。地產開發貸款的發放對象有兩類，一類是房地產企業，另一類是土地儲備機構。土地儲備機構是由市、縣人民政府批準成立的事業單位，具有獨立的法人資格，隸屬於國土資源管理部門，統一承擔行政轄區內的土地儲備工作。
地方政府債券成為舉借土地儲備債務的唯一方式。 2016年2月，財政部、國土資源部、中國人民銀行、銀監會聯合發布《關於規範土地儲備和資金管理等相關問題的通知》，規定"自2016年1月1日起，各地不得再向銀行業金融機構舉借土地儲備貸款"。2017年6月，財政部發布《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》，試點發行土地儲備專項債用於土地儲備，並納入政府性基金預算管理，不得通過地方政府債券以外的任何方式舉借土地儲備債務。
因此，以土地儲備機構為發放對象的地產貸款將逐步清零，地產貸款餘額開始顯著下降。地產貸款餘額已從2016年一季度末的高點1.8萬億元降至2017年一季度末的1.41萬億元，減少3900億元。
房產開發貸款：其他融資渠道受阻，房地產企業更加依賴貸款
房產開發貸款指金融機構向房地產企業發放的房屋建設貸款，包括在土地開發階段發放的、計劃在房屋建設階段繼續使用的貸款。也就是說，如果貸款覆蓋地產開發和房產開發全過程，那麼應統計為房產開發貸款。房產開發貸款主要以土地使用權和在建工程作為抵押物，隨工程建設的進度分階段撥付。
房產開發貸款的發放需要符合"四三二"規定。即地產商必須"項目四證齊全、項目資本金達到30%、開發商具二級以上資質"。實際上，"四三二"的說法已經不是完全準確，項目資本金要求早已降低，2015年9月國務院發布《關於調整和完善固定資產投資項目資本金製度的通知》，提出"保障性住房和普通住房項目維持20%不變，其他項目由30%降至25%"。除了銀行表內貸款外，銀行表外理財、信托貸款等也需要符合"四三二"規定。
從2016年三季度起，房產開發貸款餘額同比觸底反彈，從9.6%升至2017年一季度的17.3%，主要原因一是房地產調控收緊，股權、債券、非標等其他融資渠道受阻，房地產企業隻能轉向傳統的貸款融資，二是金融去杠杆提升了發債成本，而由於債券市場和信貸市場的相對分割，銀行貸款利率上浮有限，房地產企業為了節約成本更傾向於銀行貸款。對於銀行來說，房產開發貸款依然屬於相對優質的資產。
（二）利用外資：二季度起房地產海外債發行放緩
到位資金中的利用外資指房地產企業從境外（包括港澳台）融入的資金（包括設備、材料、技術在內)，具體包括對外借款、外商直接投資、外商其他投資，但不包括我國自有外彙資金。
利用外資以外商直接投資為主，占比在90%以上。外商直接投資指外國投資者在我國通過設立外商投資企業、合夥企業、設立外國公司分支機構等方式進行投資，以控製經營管理權為核心。2016年，房地產企業利用外資140億元，其中外商直接投資132億，占比94%。
2015- 2016年利用外資每年同比下降約50%。2017年1-5月，利用外資90億元，同比增長115%，主要源於海外債發行升溫。
對外發行股票和債券屬於利用外資中的對外借款。2010年，房地產調控收緊，房地產企業的境內股權融資（包括IPO和增發）被證監會叫停後，疊加人民幣彙率進入升值周期（2010-2014年人民幣彙率從6.8升值至6.1，升值12%），房地產企業轉向境外融資。一批房地產公司赴港股等海外股市上市，海外債的發行也快速增長。
美元債是房地產企業海外債最主要的品種，以下主要分析美元債的發行情況。
2013-2014年是房地產企業發行美元債的高峰期。2013-2014年房地產企業分別發行美元債41隻和44隻，分別融資184億美元和200億美元。
2015-2016年，由於國內監管放鬆、國外美元升值，美元債發行縮量。從國內看，公司債發行主體擴容、企業債監管放鬆，貨幣政策偏寬鬆，流動性相對充裕；從國外看， 2015年8月人民幣實行彙改，同年12月美國進入加息周期，人民幣彙率從彙改前的6.1貶值至2016年底的6.9，貶值13%，美元升值加大海外融資成本。國內外因素共同驅使房地產企業轉向境內融資，2015-2016年每年房地產企業發行的美元債約80億美元。
2017年二季度起，發改委收緊給房地產企業海外債發放批文。由於金融去杠杆，境內融資受限，疊加人民幣彙率趨於穩定，房地產企業重新轉向境外融資，海外債發行升溫。2017年一季度，房地產企業發行美元債23隻，融資103億美元，超過2016年全年的發行量（21隻，融資84億美元）。 但從2017年二季度起，發改委收緊對房地產企業海外債發放批文，融資大幅放緩。從二季度以來，4-5月房地產企業海外債發行僅11隻，融資35億美元。
房地產美元債體量較小，衝擊有限。從到位資金看，利用外資占房地產開發到位資金的比重很低（不足0.2%）。從整體融資額看，2017年1-5月美元債發行138億美元，以目前6.8的彙率換算，約相當於940億元，僅相當於今年一季度國內新增房地產貸款（1.7萬億元）的5%。
（三）自籌資金：股權融資以定向增發為主
到位資金中的自籌資金以股權融資為主，房地產企業所有者權益範圍內的資金都屬於自籌資金。既包括企業折舊資金、資本金、資本公積金、企業盈餘公積金及其他自有資金，也包括通過發行股票籌集的資金。
2017年1-5月，房地產企業資產資金1.8萬億元，同比下降3.4%，占到位資金的比重從去年底34%降至30%。
股權融資：定向增發融資同比減少80%
股權融資主要包括IPO、增發和配股，其中增發是房地產企業最主要的股權融資方式，一般占比90%以上。
2010年證監會叫停房地企業股權融資。2006-2009年，股權融資是房地產企業融資的主要渠道。2009年12月，以"國四條"出台為標誌，地產調控收緊。2010年1月，"國十一條"出台，同時證監會指出房地產公司 IPO 和再融資，都需要征求國土資源部意見，其開發行為需要住建部進一步檢查認定，實質上叫停了房地產企業的股權融資。
境內房地產企業IPO基本停滯。從2010年至今，隻有2家房地產企業在2015年12月成功在A股上市（招商蛇口融資481億元，新城控股融資53億元，合計融資534億元）。在境內IPO受阻的情況下，其他房地產企業隻能通過港股等境外市場上市（2013年旭輝控股、新城發展、金倫天地等一批房地產企業赴港股上市），或者在A股借殼上市（如2015年湖北金環、綠地控股）。截至2017年5月，滬深交易所共有147家房地產上市企業，總市值2.45萬億元，占A股總市值的4.7%。
增發在2014年重啟後快速增長。2014年以中茵股份、天保基建定增獲得證監會批準為標誌，房地產企業增發重啟，當年增發375億。2015-2016年房地產企業增發分別發行1405億元和1220億元，增長迅猛。按照規定，增發資金不得用於購置土地。
2017年2月以來增發收緊，1-5月發行額同比減少80%。2017年2月，證監會對《上市公司非公開發行股票實施細則》進行修訂，旨在抑製目前市場存在的過度融資、募集資金脫實向虛等現象。影響較大的修訂有三條，一是將發行期首日作為定價基準日，遏製一二級市場間的套利。二是增發規模不得超過總股本的20%，基本影響不大，因為曆史增發超額的很少。三是上市公司融資後18個月內不能啟動再融資，次新股再融資將受限，增發發行節奏放緩。2017年1-5月，房地產企業增發融資136億元，同比減少80%。
（四）其他資金：銷售回款顯著回落，債券發行大幅縮量
到位資金中的其他資金來源指除以上各種資金之外其他用於房地產開發與經營的資金，以銷售回款和債券融資為主。其中銷售回款約占其他資金的90%。2017年1-5月，其他資金3.04萬億，同比增長16.7%。
銷售回款主要包括定金及預收款、個人購房貸款，兩者合計占其他資金的90%左右。2017年1-5月，到位資金中的個人購房貸款9600億元，同比增長8.6%，較2016年底下降38個百分點；定金及預收款1.78萬億元，同比增長20.3%，較2016年底下降9個百分點。
其他資金的90%是銷售回款，因此與房地產銷售走勢基本一致。房地產銷售在2016年4月見頂回落，其他資金在5月隨之回落。從2016年5月至2017年5月，房地產銷售同比增速從56%降至18.6%，下降37個百分點；同期，其他資金同比增速從16.8%降至9.9%，下降了7個百分點。而由於其他資金占比超到位資金的一般，因此兩者的走勢也基本一致。
個人購房貸款：購房需求下滑，銀行主動控製發放
個人購房貸款是房地產企業最重要的資金來源之一。雖然個人購房貸款是銀行向居民發放的消費貸款，但房地產開發項目銷售或預售的情況，將直接影響到開發商的還貸能力和需借貸的資金數量。尤其是在項目預售階段，個人購房貸款既是項目預售收入的重要組成，也是房地產企業後續開發建設資金的重要來源。
接下來我們從銀行發放的新增個人購房貸款進行分析。
2015-2016年，新增個人購房貸款大幅上升。2013-2014年的新增個人購房貸款都約為1.7萬億元。2015年起房地產調控放鬆，市場銷售持續火熱，2015年新增個人購房貸款2.6萬億，同比增長55%；2016年新增貸款4.96萬億元，同比增長86%。
2017年以來，個人購房貸款發放明顯減少。從存量看，金融機構發放的個人購房貸款餘額首次回落。截至2017年一季度末，個人購房貸款餘額19.05萬億元，比2016年末下降了900億元， 2011年以來首次回落。從增量看，新增個人購房貸款同比增速大幅放緩。2017年1-5月，居民中長期貸款（以個人購房貸款為主）累計發放2.34萬億元，同比增長13%，而2016年同比增速高達86%。
個人購房貸款發放減少的主因一是居民購房需求（尤其是投資性需求）受限購、限貸等政策打壓有所回落。二是銀行出於風險管理的考慮，主動控製個人購房貸款發放。
債券融資：房地產信用債發行同比下降75%
房地產企業的債券融資屬於信用債範疇，分為企業債、公司債、中票、短融（又分為一般短融和短融）和非公開定向融資工具等。
2014年之前，房地產信用債發行體量較小，每年發行額不到500億元。2014年地產調控放鬆，貨幣政策轉鬆，房地產企業融資環境改善。2014-2016年是地產發行信用債的高峰，發行額分別為2380億元、6825億元和1.11萬億元，同比分別增長3.7倍、1.9倍和63%。2017年1-5月，房地產企業發行信用債1400億元，同比下降75%，主要源於企業債和公司債縮量。
從信用債構成看，2015-2016年公司債已成為房地產債券融資的最主要方式，占比超70%。2016年，房地產企業發行信用債1.1萬億元，其中公司債8000億元，占比72%；企業債1170億元，中票1022億元，占比都在10%左右；短融325億元，定向工具450億元，占比3%-4%。
2016年底，房地產調控開啟後，發改委和交易所分別加強了對房地產企業債、公司債的監管。2016年10月底，上交所、深交所相繼發布《關於房地產業公司債券的分類監管方案》，實行"基礎範圍+綜合評價指標"的分類監管標準。2016年11月，國家發改委發布《關於企業債券審核落實房地產調控政策的意見》，嚴格限製房地產開發企業發行企業債券融資用於商業性房地產項目（用於保障性住房、棚戶區改造、安置性住房項目除外）。
房地產信用債發行同比減少75%，主要受 企業債、公司債拖累。2017年1-5月，房地產企業信用債發行1400億元，同比減少75%。其中，公司債發行310億元，僅為去年同期的7%。企業債發行100億元，為去年同期的14%。相對應的，房地產企業隻能加大中票和短融發行額進行對衝，中票發行660億元，同比增長30%；短融發行163億元，同比增長53%。
由於公司債是房地產企業債券縮量最嚴重的信用債品種，以下重點進行分析。
2015年之前房地產企業很少通過公司債融資。2012-2014年房地產企業公司債分別發行3隻、6隻和20隻，融資額分別為4億、10億、140億。
2015-2016年房地產企業公司債發行幾乎成倍增長。2015年1月，證監會發布《公司債券發行與交易管理辦法》，公司債的發行主體擴容，從上市公司拓展至所有公司製法人（地方融資平台除外），公開發行實行核準製，非公開發行實行備案製。2015-2016年房地產企業分別發行公司債4326億元、8180億元。
2016年底起房地產企業公司債發行大幅縮減，同比下降90%以上。2016年10月底，上交所、深交所相繼發布《關於房地產業公司債券的分類監管方案》，實行"基礎範圍+綜合評價指標"的分類監管標準，規定公司債的募集資金可以用於還貸、開發項目和補充流動性資金，不得用於購置土地。2017年1-5月，房地產公司債發行35隻，融資額312億元，同比下降93%。
基礎範圍指房地產企業申報公司債券應當符合的基礎條件（資質良好、主體評級AA以上），綜合評價指標將基礎範圍內的房地產企業進一步劃分"正常類"、"關注類"和"風險類"。
綜合評價指標分為整體規模和流動性管理兩大類共五項。房地產企業觸發兩項則被列為"關注類"，觸發三項以上則列為"風險類"，不觸發則列為"正常類"。對"正常類"企業實行正常審核，對"關注類"企業實行重點監管，對"風險類"企業，主承銷商應審慎承接。
截止2016年3月底，上交所164家房地產申報企業中，"正常類"、"關注類"和"風險類"占比分別為57%、23%和20%。
（五）非標：監管政策有所收緊
房地產非標融資包括信托、私募資管、銀行理財等。之所以把非標單獨列出來，因為非標不能簡單地劃分到房地產開發到位資金四類中，而是取決於非標具體的實現形式。如果非標通過委托貸款、信托貸款的形式融資，則應該歸入國內貸款中。如果非標是通過明股實債或真股權的形式融資，則應該歸入自籌資金中。
由於非標中投向房地產行業的數據統計缺失較多，因此這部分我們以分析相關監管政策為主。
信托：從2016年重拾增長勢頭，下半年高景氣有望保持
2013年是房地產信托發行高峰期。2013年房地產信托新增發行6848億元，同比增長116%。房地產信托餘額從2010年底的4322億元增長至2013年底的1.03萬億。
2015年起房地產信托企穩回升。2013年3月，銀監會發布8號文，限製銀行理財投資非標，同時以國務院發布"新國五條"為標誌，房地產調控再次收緊，2014年新增房地產信托同比下降20%。從2015年起，房地產信托發行企穩回升。2016年房地產信托新增發行7327億元，同比增長36%，創曆史新高。
2017年一季度，房地產信托延續增長勢頭，新增發行2328億元，同比增長53%；房地產信托餘額1.58萬億元，同比增長21%，占資金信托餘額的8.4%。
金融去杠杆背景下，房地產信托融資開始收緊。2017年5月，銀監會向各地銀監局下發《2017年信托公司現場檢查要點》，明確表示違規開展房地產信托業務將列入檢查要點。
《檢查要點》中關於房地產信托的核心內容有兩條，一是重點檢查是否通過股債結合、合夥製企業投資、應收賬款收益權等模式變相向房地產開發企業融資規避監管要求，或協助其他機構違規開展房地產信托業務。二是重點檢查"股+債"項目中是否存在不真實的股權或債權，是否存在房地產企業以股東借款充當劣後受益人的情況，是否以歸還股東借款名義變相發放流動資金貸款。
房地產信托下半年有望保持高景氣。信托對於房地產而言，屬於高成本融資方式。而房地產信托自2016年下半年以來的明顯回暖，主因是房地產信托相對於其他融資渠道受限更少，房地產企業被迫轉向信托融資。雖然《檢查要點》已經出台，但從自查到業務調整，需要一定的時間，下半年房地產信托有望保持高景氣。
私募資管：16城私募資管不得投資房地產普通住宅項目
2017年2月，基金業協會發布《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規範第4號——私募資產管理計劃投資房地產開發企業、項目》。
16城私募資管不得投資普通住宅項目。一方麵，私募資管計劃對房地產企業的融資，不得用於補充流動性資金和支付土地出讓價款，這是一直以來的政策基調。另一方麵，對於房價上漲過快的16個熱點城市，投資於普通住宅地產項目的私募資管計劃停止備案。16個熱點城市包括北京、上海、廣州、深圳、廈門、合肥、南京、蘇州、無錫、杭州、天津、福州、武漢、鄭州、濟南和成都等。資產管理人要對底層資產進行穿透審查，確保受托資金的最終投資方向符合監管要求。
《備案4號》中提到的常見"繞道監管"融資方式包括委托貸款、嵌套投資信托計劃及其他金融產品、受讓信托受益權及其他資產收（受）益權、以明股實債的方式受讓房地產開發企業股權和其他債權投資方式。其中，明股實債的常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。
銀行理財：開展銀行房地產業務的專項檢查
銀行理財監管從2016年10月起收緊，開展對銀行房地產業務的專項檢查。2016年10月的三季度經濟金融形勢分析會上，銀監會前主席強調要加強對銀行理財資金投資房地產領域的監督管理，嚴禁銀行通過表外理財繞道投資房地產企業拿地項目。
2016年11月，銀監會發布《關於開展銀行業金融機構房地產相關業務專項檢查的緊急通知》，要求銀行理財資金比照自營貸款進行嚴格檢查，禁止通過個人經營貸或信用卡套現以及其他形式進行首付貸，限製房地產企業變相通過上下遊企業進行違規融資。各類繞道為房地產企業融資的資管產品，最後貸款多數仍要通過信托和銀行，這次銀監會堵上了信托貸款的通道、銀行理財和自營資金來源。
房地產企業償債壓力和資金狀況
這部分將對房地產企業的償債壓力和資金情況進行分析，我們以A股市場的148家上市房企作為研究對象，截至2017年6月，房地產上市房企總市值2.45萬億元，占A股總市值的4.7%。時間區間從2010年開始，主要為了保證樣本基本一致，因為2010年至今隻有兩家房地產企業在A股上市。
根據資產規模（600億元為分界線）劃分大小上市房企。截止2017年一季度末，資產規模大於600億元的歸為大房企，共28家；資產規模小於600億元的小房企，共148家，以分析大小房企是否存在分化情況。
（一）房地產企業償債壓力：償債高峰在2019-2021年
2019-2021年是房地產企業信用債的償還高峰期。2017-2019年房地產企業信用債償還額幾乎成倍增長，償還額分別為1333億元、2250億元和4405億元。2019-2021年將迎來房地產企業信用債的償還高峰，每年償還額高達4000-5000億元。目前償債高峰還未到來，短期房地產企業的償債壓力不大。
（二）房地產企業資金狀況：整體良好，大小房企有所分化
我們選取了貨幣資金（現金）、流動比率和速動比率、籌資淨現金流等指標，考察上市房企的資金狀況。企業融資屬於流量概念，資金狀況屬於存量概念。雖然房地產企業的融資已經開始受限，但由於2015-2016年房地產市場銷售火爆，目前房地產企業資金狀況整體良好。換句話說，即由於資金存量處於高位，流量的收縮暫時沒有對房企的經營造成太大影響。但值得注意的是，大小房企資金狀況的分化已經呈現。
從貨幣資金看，整體絕對值處於曆史最高位，小房企開始惡化。貨幣資金即企業的現金，截至2017年一季度末，上市房企貨幣資金合計8885億元，同比增長39%，比2016年底降低1個百分點。雖然貨幣資金的同比增速已經有所回落，但貨幣資金的絕對值仍處在曆史最高位。大小房企貨幣資金情況出現分化，與2016年底相比，2017年一季度末大房企貨幣資金增加360億元，而小房企減少10億元。
從流動比率和速凍比率看，整體略有上升，短期償債能力較強。流動比率=流動資產/流動負債，其中流動負債包括一年內到期的長期負債。速動比率=速動資產/流動負債，速動資產指現金、短期投資、應收賬款等變現能力強的資金。流動比率和速動比率越高，表明企業短期償債能力越強。截至2017年一季度末，上市房企流動比率為1.66，比2016年底提高了0.02；速動比率0.56，比2016年底提高了0.15。
從籌資淨現金流看，整體仍在改善，小房企明顯惡化。籌資現金流入包括籌集權益資本（股票等）和債務資本（債券、貸款等）等收到的現金，籌資現金流出包括償還債務、支付利率、股票分紅等支出的現金，籌資淨現金流即兩者之差。截止2017年一季度末，上市房企籌資現金流淨額為1653億元，同比增長10.9%，比2016年底提高3個百分點。值得注意的是，大房企籌資現金流在改善，而小房企籌資現金流明顯惡化。截止2017年一季度末，大房企籌資現金流淨額1477億元，同比增長35%；小房企籌資現金流淨額174億元，同比下降56%。
在房地產企業融資收緊下，有限的資金流向信用資質更好的大房企。大房企由於資產規模更大、資產資質更好，在獲取銀行貸款方麵具有更大的優勢，同時融資渠道更加多元化。如海外債的評級門檻高，更加適合大房企，小房企發行難度較大。因此，小房企在後續的融資中麵臨的壓力更大，隨著償債壓力的增大，部分前期加杠杆快、激進拿地的小房企具有潛在的信用風險，或被大房企收購重組，房地產業行業將迎來新一輪洗牌。
實際上，2017年以來，房地產行業集中度已經明顯提高（約10個百分點）。2017年1-5月，房地產行業銷售額的CR5從去年底的11%提高到20%，CR10從17%提高到28%，CR20從23%提高到37%。
圖融相關主題精選
[點擊下列圖片即可閱讀]
没有评论:
发表评论