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來源：清友會 微信號 Gingyoutalk 作者：管清友
【題記】
龐氏金融的崩塌
眼見他起高樓
眼見他宴賓客
眼見他樓塌了
大家晚上好，非常榮幸能夠結合中央金融工作會議，基於會議的一些主要精神以及今後金融形勢的發展、金融對經濟的影響等問題與大家交流。
今天的講座分為以下七個部分：第一部分是解讀金融工作會議；第二部分是梳理當前金融形勢現狀；第三部分是分析不同主體在這種金融環境中的行為啊； 第四部分是對理論實踐製度和以上行為的辯證思考； 第五部分是機構和個人在這種形勢下的對策；第六部分是一級市場、二級市場、固定收益、另類海外資產配置等方麵的基本投資策略；第七部分是對未來風險的預判。
一、解讀
1）定調
從個人角度來講，兩個最重要的定調為"服務實體經濟"以及"防控金融風險"，這兩個定調實際上決定了今後若幹年金融的監管政策、金融行業的發展以及金融機構、微觀主體的選擇。
李克強總理在講話時提到，"金融是國之重器"，要把金融工作放在非常突出的位置上。本次會議與上次會議相比在定調上發生了明顯的變化，2012年年初召開的中央金融工作會議的基本定調是"鼓勵創新""提升信心"，而本次會議著重強調的是"服務"和"風險"，這兩個關鍵詞不同以往，把金融行業位放在服務的位置，同時也注意到了這些年來積累的風險。
而"成立國務院金融穩定發展委員會"，"擴大金融改革開放"，"堅持黨對金融工作的集中統一領導"，這些都在預期之內。
2）調整
至於為什麼這樣定調，實際上還是著眼於過去幾年整個金融行業的發展以及金融體係的快速擴張而產生的一些問題、出現的新現象，是對過去幾年金融工作的調整和糾偏。
3）影響
本次金融工作會議的影響分為兩方麵：一是整個金融行業高速擴張、金融體係膨脹的階段可能告一段落；二是從宏觀層麵來看，以金融來牽引實體經濟發展的模式基本結束了。這兩種影響體現在金融機構的具體業務上，對金融機構的投融資以及個人的投資策略都會產生一係列的影響。
4）意義
金融體係膨脹階段的結意味著套利時代的結束，同時開啟了具有中國特色的金融宏觀管理政策、金融行業發展政策的新階段。
二、現狀
從宏觀角度來看，我們麵臨的問題是"高杠杆"，無論是M2/GDP比例、還是非金融企業的債務等都是比較高的。而且近幾年，債務問題雖然通過債務置換債轉股等方式去化解。但債務並沒有消失，隻是債務的期限拉長，還本付息對微觀主體來講依然是存在。
按照我們目前維持經濟增長的情況，無論是從債務彈性還是M2/GDP比例來看，我們維持一個單位的GDP增長所需要的債務越來越多，居高不下。經濟學家測算過，按照目前還本付息的壓力以及目前維持6.5底線以上增長的基本做法，中國的債務問題可能愈演愈烈，甚至發生債務危機的可能性越來越大。
從微觀角度來看，企業或者個人麵臨著所謂的高債務問題。三大主體裏（政府、企業和居民），政府債務在過去幾年從"四萬億"之後到地方投融資平台、城投公司、後來麵臨巨大的債務壓力，我們通過財政部第十三號文件來規範這個事情，同時要求地方政府剝離與城投公司的關係，實際上一定程度上延緩了地方政府的債務壓力。
但地方政府仍然有融資需求，後來用PPP等手段其實是給地方政府新的融資手段，盡管我們講PPP這種模式可以改善公共產品供給方式，確立新的政府與社會製度的關係，但在地方政府那裏PPP基本上就是融資手段，而且現在PPP的高速發展也帶來了新的債務問題。
從企業的角度來講，企業的高杠杆率居高不下，最近幾年一些中小型企業開始出現問題甚至一些大型企業出現比較嚴重的債務問題，而且債務規模很大，這與九十年代中後期時企業的高杠杆高債務問題不可同日而語，現在動輒幾千億，多則上萬億。而相對政府和企業來講，居民的財務狀況是比較健康的。
三、行為
1）國家
2008年以後，全世界都進行了量化寬鬆，普遍采取QE政策。各國政府在這個問題上，未必是達成共識，但行為卻出奇的一致，因為政府和市場的關係、政府和經濟的基本關係，政治家們也需要有所作為，而且也不知道是不是可以不作為，這是很有趣的一個現象。
所以歐洲、美國、日本、中國在2008年以後都分別采取比較強力的措施，我們最基本的經濟理論依據還是來源於凱恩斯——讓經濟逆周期操作，這也是教科書裏教給我們的。現在看來，2008年以後各國采取的政策不能算得上成功，各國的經濟學家其實已經開始注意到這種政策造成的問題可能比解決的問題多。
2）政府
這裏著重說明中國政府在2008年以後采取的政策，個人總結為：十八大以後，我們的基本思路是希望"以時間換空間"慢慢消化我們麵臨的問題，即拉長時間周期，采取各種辦法呢，保證不出現比較大風險問題，但實際來看，麵臨的問題沒有得到很好的解決。同時這個問題也會引發我們的反思，我們是不是哪一點做錯了，或者說理論上也沒有提供這樣的支撐聚合，因此同原來的表現完全不一樣。
2012年以後，經濟呈現L型增長，也就是一路下滑，而且資產價格出現劇烈波動，也就是說美林投資時鍾原來的基本判斷是失效的。2012年，先是房地產價格上漲，然後是信托業務的蓬勃興起，特別是非標業務，以至於引發了2013年非標業務的強監管——打擊虛假貿易，規範非標業務，此外2013年6月還出現了"錢荒"事件。
隨後，在寬鬆貨幣環境的基本背景之下，股票市場開始走牛，中小板、創業板代表了新興產業，所以從2013年到2014年大家覺得中國改革前景很好，對此都很有信心。2014年開始，整個股票市場開始走牛，現在看來最大的推動力還是來自於杠杆以及場外配資。而2014年下半年—2015年先半年是股票市場整體泡沫的產生、發展、膨脹到破滅的過程；2015年的那場股市暴跌，被稱之為"股災"，股票市場異常波動，也宣告了股票市場泡沫的破滅；同時2015年六七月份以後，房地產的泡沫、債券的泡沫紛紛而至。債券市場的真正牛市實際是在2015年下半年—2016年下半年期間。
所以現在後頭去看，近幾年所謂的資產牛市大多數跟杠杆有關。當然，大家為什麼敢用杠杆，因為大家的風險偏好比較高；為什麼不風險偏好比較高，因為貨幣環境比較寬鬆；為什麼貨幣環境比較寬鬆，因為我們總體采取的是QE政策。
如果從比較大的方麵來看，以上問題主要是由於供給側結構性改革和宏觀管理不匹配所造成的，實際上也無法做到完全匹配，所以問題比較棘手。而且現在看來，金融體係的膨脹和實體經濟的下滑是一個硬幣的兩麵。
從2016年下半年開始，政府已經意識到以上問題：金融體係過度膨脹，實體經濟表現並不樂觀，而改革並沒有追趕上金融體係膨脹的速度。因此政府試圖收縮整個金融體係的膨脹，抑製資產價格的泡沫，同時也進一步強調改革的重要性。
我曾經跟一位軍事專家交流，他提到過去我們解決問題主要依靠人口紅利和尋租，當然這兩點概念目前已經消失，但我覺得很有趣，同時大家可以借鑒一下。
3）企業
2008年以後，以央企為代表的部分企業"大幹快上"跟隨國家政策迅速擴張，導致已經存在的產能過剩進一步加劇，使企業陷入困局。2012年開始，企業對宏觀政策持有比較謹慎的態度啊，我們稱之為"企業行為的鈍化"，"企業行為的鈍化也導致了整個經濟周期波動的鈍化。
在量化寬鬆的大的貨幣環境之下，金融周期發揮著比較強作用，資產價格波動代替了傳統意義上的經濟周期波動，再加上企業預期鈍化所導致經濟周期的鈍化，我們可以看到經濟呈現一個小幅下滑、走平的趨勢，而金融周期卻非常明顯的獨特現象。
在過去十年中，凡是跟金融地產相關的企業，隻要通過加杠杆的形式，基本上都出現了比較大的資產膨脹。相反，金融地產以外的大部分傳統實體企業都陷入了比較嚴重的困難期。金融行業開始成為很多企業的選擇，似乎隻要與金融相關都能賺錢，甚至一度出現了很多主業可能是建築、能源、電力等企業投身金融行業，這確實與影子銀行體係的膨脹有關。
4）金融機構
金融機構包括銀行、證券、信托、保險等。而銀行在最近五年裏由於利率市場化改革，壓力較大，而且存在差縮小後銀行必須通過擴大自己的規模以維持與原來差不多的收入。所以最近五年中，銀行都在強化規模管理，從而做大規模。
實體經濟的投資回報率持續處於低位並一路下滑，實體經濟投資回報率的下降給予金融機構非常大的壓力，金融機構迫切需要提高收益。以銀行為例，對於金融機構來講，其資產端的收益率在下降，而負債端成本卻很難降下去。這樣的話，對商業銀行來講，一方麵存在差減少，另一方麵麵臨著負債端成本的壓力，而其資產端迫切需要提高投資收益率，因此銀行越來越多的開展委外業務，即把自己資金池裏的資金的委托給專業的機構去投資，以提高投資回報率。
保險公司方麵同樣如此，原來保險公司絕大部分都是固定收益業務，而最近幾年也開始提高權益類投資的比例，以期提高整體的投資回報率。
而實體經濟投資回報率很低，即便是受托的專業投資機構也會麵臨很大的壓力，銀行把錢給到專業的基金公司，基金公司會在在二級市場上投資股票，另外還有很多涉及到非標項目。這些專業機構無論去投資股票還是投資債券，在整體收益率下降的情況之下，都隻能通過加杠杆的方式來提高回報率，以滿足委托方的要求。
對很多中小銀行來講，最近很多城商行、農商行紛紛都改製，改為普通的商業銀行，並且開始從其他同業銀行之間，特別是大行、央企財務公司中拿到比較便宜的資金。中小型的金融機構開始做同業業務，也就說發利率較高的同業存單，然後從大行或者同業之間拿到錢，再將資金委托出去，從而提高投資收益率。理論上這個鏈條隻要不斷有便宜的錢進來就能一直維持下去，但實際上我們知道這是不可能的。
因此2016年底爆發了債券市場的波動，總的一個問題還是在於在投資回報率較低的情況之下，無法維持負債端如此之高的成本。以上就是所謂的金融空轉，是同業業務形成的背景和最後的歸宿。另外，基金子公司與券商子公司實質上大同小異，基本的循環均是如此，從資產端和負債端兩端來看中間機構的這種行為實際上是比較清楚的。當貨幣政策監管趨嚴，特別是打擊所謂監管套利、製度套利等一係列政策出來的時候，這個鏈條戛然而止，這種變化的趨勢對金融機構的衝擊還是比較大的。
5）個人
最近五年，個人的行為其實也發生了較大的變化，居民個人逐漸認識到所謂的資產荒、配置荒，普遍認為持有資產是最合算的，故此開始購買房地產、權益類資產、固定收益類資產。
四、反思
1）理論
凱恩斯主義理論的困境：凱恩斯主義理論的短期儲蓄管理在最近十年被徹底的長期化了，凱恩斯主義以及後來的發展基本上沒有考慮金融體係中貨幣和金融的作用。在過去的理論中，貨幣和金融隻是作為外生變量；而現在看來，金融是反作用實體的。如今金融學界也在反思這個問題，即如何將貨幣和金融的因素內生化。
2）實踐
經濟全球化和金融全球化的關係不匹配，可能是我們麵臨的一個非常重要的背景。如果從2001年算起的話，格林斯潘開啟了主要用以應對911事件、美國互聯網經濟泡沫的破滅以及東亞金融危機的量化寬鬆方案，以此來刺激經濟。我們可以看出，2001年—2008年主要是一個經濟全球化和金融全球化相匹配的階段。
2004—2005年期間，歐洲中央銀行提出流動性過剩問題：流動性過剩到通貨膨脹隻有一步之遙啊，流動性過剩會引發通貨膨脹。但總的來說，雖然金融體係膨脹，但整個全球經濟以及中國經濟其實還是處於一個相對的繁榮期，所以實際上經濟全球化和金融全球化實際上是比較匹配的。
2008年是一個重要的時間節點——金融危機發生以後，經濟全球化開始逆轉，而金融全球化還在延續並不斷深化，並且變得更為迫切。各國采取雖然采取貿易保護主義，但資本的流動、跨境投資顯得更為重要，因為資本總在尋找具有高收益的投資標的。
總體來說，經濟全球化和金融全球化橫不匹配的狀況持續了近十年時間，它所帶來的問題如今反映在很多方麵。
3）製度
以美國華爾街為代表的金融體係涉及到交易製度、金融市場結構，是由一係列的基礎設施組成的。而這套製度是不是適用於任何國家，特別是是否適合中國，值得我們去反思。
個人認為中國如果完全照搬歐洲和美國的金融市場製度是不行的，雖然中國這幾年的金融快速發展與學習西方有關，但實體經濟的發展，特別是一係列管理實體經濟的基本手段，即金融監管的基本手段實際上是沒有跟上的，這就出現了金融製度與實體經濟發展不匹配的問題。而華爾街這套被許多經濟學家稱之為"金融牽引實體經濟發展"的辦法，現在看來也麵臨很大的問題。所以我覺得不僅是中國需要反思金融與實體經濟的問題，其實全球、特別是美國也需要反思這個問題。
4）行為
2008年以後，這種利用傳統凱恩斯主義基本邏輯進行量化寬鬆的辦法基本不可取，並且2008年以後產生的眾多經濟學並沒有解決全球和中國麵臨的問題。
【小結】
從宏觀方麵來講，龐氏金融這種基本方式是結果，貨幣金融與實體經濟的脫節是根本原因。貨幣金融與實體經濟脫節表現在金融體係的膨脹，而金融體係的膨脹有賴於適應寬鬆的貨幣環境，這種超寬鬆的貨幣環境必然帶來龐氏金融的特征的產生。
在這種超寬鬆貨幣環境的背景下，無論是機構、個人還是政府可能都會傾向於以上行為。所以根本原因還是一國貨幣政策以及全球貨幣政策的協調，或者說國際貨幣體係領域的治理問題。
而微觀意義上的龐氏騙局，與宏觀背景也有關係——宏觀背景決定論龐氏金融特征的出現。而貨幣金融與實體經濟的脫節，一方麵與金融體係的過度膨脹有關，另一方麵與實體經濟的發展滯後有關。
五、對策
首先，機構要搞清楚金融宏觀管理思路的變化，"金融王氣黯然收"這句話基本可以表達我的觀點。從行業的發展角度來講，我覺得黃金時期可能已經過去了。機構和個人都會麵臨所謂流動性環境逐漸回歸常態、邊際收緊的周期。無論對機構還是個人來講，無論是金融機構的融出方還是融入方都要慢慢的降低杠杆，這也是必須要做的事情。降低風險偏好，防範風險，降杠杆，這也是大勢所趨。
六、策略
這裏重點說一下資本市場，在整個流動性環境的管理思路發生變化，而且今年上半年一度出現競爭性監管的情況下，對於未來的貨幣環境，大家不要抱太大的再度寬鬆的希望。在這種情況之下，中國資本市場仍麵臨著艱巨的改革任務，特別是發行製度的改革。
這次的中央金融工作會議也特別提到了"發展直接融資"，對於資本市場改革的決心可見一斑。在這個問題上不同利益方不同角度，大家的看法不太一樣，如何積極穩妥的推進資本市場的改革確實是比較大的難題，在這個過程中也很難避免這種大的市場波動。我們過去的發行製度之下，存在估值溢價的問題。在整個流動性環境出現變化之後，一定會出現價值重估的過程。
在一級市場投資方麵，有兩個方麵值得注意：一是消費引領、科技驅動、產業整合這三個大方向。無論是VC和PE，大家過去習慣的是二級市場退出的方式，而二級市場現在麵臨著估值重構的變化，意味著我們過去的退出方式確實發生率了比較大的變化。這就要求我們一方麵實行價值投資，另一方麵要求我們使用並購、重組等形式實現退出。
七、風險
這次中央金融工作會議重點強調了"風險"，而且軍隊、武警等方麵的領導同誌都參加了會議。中央將對金融的宏觀管理上升到了金融安全層麵，而金融安全是國家安全的重要組成部分。
目前大家所關心的問題， 是中國會不會發生債務危機或者銀行體係的危機。理論上來講，中國不存在西方國家傳統意義上的銀行業危機以及個人信貸危機。當然也有人說，其實我們已經處在危機之中，我認為這是不同的角度的不同的說法。但是，針對目前企業的債務情況來看，我覺得中國發生一定程度的金融風險的可能性還是存在的。所以，在此次金融工作會議上，中央高層對"防範和化解金融風險"問題的的認知是非常清楚的。
從過去三十年的曆史來看，金融危機的基本周期是七八年左右，例如八十年代的美國、日本股災，1998年亞洲金融危機，2007年的全球金融危機。所以降杠杆以及防範金融風險等做法依然是非常必要的，解決金融體係過度膨脹以及它所蘊含的風險，主要還得從解決實體經濟的發展入手，也就是提高實體經濟中的投資回報率，實現實體經濟全要素生產率的提高。
從美國的情況來看，金融體係的過度膨脹擠壓了實體經濟，它不光造成了社會的貧富分化以及財富占有的這種差距，還阻礙了生產力的發展，甚至阻礙了創新。
上一次金融危機距今已有十年之久，當下對於未來風險的識別、預警、管控是特別重要的。對於企業家和於個人來講，防範風險也是非常重要的。
再拉長周期來看，對於中國的發展前景的預期還是非常樂觀的，中國經濟的回旋餘地也是比較大的，相關產業的發展也是毋庸置疑的。在並購以及不良資產處置方麵，對風險控製較好的金融機構或者個人來講，仍存在較多機會。
八、結論
1)貨幣金融與實體經濟的脫節是"龐氏金融"問題出現的根本原因。
2)中國實際上是需要一次比較徹底的出清，"以時間換空間"這種方式現在看來不能根本解決問題，我們還是要尊重經濟規律和市場規律。出清以後，對於手握先機的投資者來說可能是一次比較好的機會。
而目前則是大家防範風險，尋找合意資產的好時機。但這次與九十年代末期可能有些不同，我們這次的周期可能會更長，經濟低迷的狀態持續的時間會比較久。在這個問題上，大家要適應這種新常態，控製好風險，尋找好合意資產，實現可持續發展。
以上是我的個人觀點，僅供大家參考，有些不成熟之處，還請大家批評指正。
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