文：方正宏觀任澤平 聯係人：甘源
天下大勢，分久必合，合久必分，金融業發展和監管亦是螺旋演變的過程。美國金融監管體係是全球金融治理的先行者和引領者。從自由放任到嚴格分業監管，從分業經營到綜合經營，從微觀審慎到宏觀審慎，如何平衡金融創新、服務實體和金融穩定，美國金融監管的改革曆程對中國具有借鑒和啟發意義。
危機驅動變革。美國金融監管體係先後經曆了早期的放任自由階段；大蕭條之後，20世紀30年代到70年代實行嚴格分業經營階段；滯漲之後，20世紀70年代到2008年國際金融危機前綜合經營、分業監管階段；2008年國際金融危機後至今的加強宏觀審慎監管階段。
新古典主義、自由放任與大蕭條（20世紀30年代前）。古典自由主義經濟學的指導思想促成了早期金融監管的完全放任。自由競爭和單一州原則是美國銀行業早期發展的特征。長期以來，央行和監管缺位。1913年《聯邦儲備法》宣告了美國聯邦儲備體係的成立，各方同意設立由聯邦儲備委員會和若幹地區聯邦儲備銀行構成的雙層管理體係，既保證地方的相對獨立性，又保證有一個機構統一協調，該法案賦予了美聯儲四大職能：實施統一的貨幣政策、建立全國清算支付係統、承擔最後貸款人角色以及對銀行業實行監管。自此，美聯儲成為美國金融監管體係的核心機構。監管缺失導致大蕭條，美國銀行業在監管缺失的情況下形成了銀行業務與非銀行業務並存的經營局麵，商業銀行的大量資金在當時鬆散的監管機製下自由地進入高風險的證券市場。到1929年，投入證券市場的銀行貸款占比達到38%。海量信貸資金湧入造成了證券市場的嚴重泡沫化。隨著1929年下半年信貸的收緊，股票市場全麵崩潰。1929-1933年的大蕭條給美國經濟和金融體係造成了致命打擊，銀行大麵積虧損，企業經營出現嚴重困難，到1933 年，美國經濟滑入低穀，1/4的就業人員失業，11000多家銀行破產、合並，整個國家的銀行數目減少了40%，同年3月，新任總統羅斯福宣布全國銀行停業，銀行信用幾乎全部喪失。
凱恩斯主義、羅斯福新政與分業監管（20世紀30年代到70年代）。在反思放任自由過程中，以凱恩斯主義為代表的國家幹預、寬鬆貨幣政策和積極財政政策思想開始走向主導。以國會議員格拉斯和斯蒂格爾為代表的主流觀點認為，金融業綜合經營使得很多短期資金盲目追逐高風險的證券投資業務，導致風險蔓延失控。1933年《格拉斯—斯蒂格爾法案》明確限製銀行業與證券業的跨業經營，規定禁止商業銀行關聯企業主要從事證券發行、上市和承銷等業務，標誌著美國金融業正式進入分業經營、分業監管的時代。1934年，羅斯福新政設立了聯邦儲蓄與貸款保險公司（FSLIC）和聯邦存款保險公司（FDIC），加強對銀行的監管。美聯儲的會員銀行禁止向活期儲戶支付利息，並被限定定期存款利息的最高限額（Q條例）。美聯儲被賦予了實質性的監管權，開始發揮監管的核心作用。美聯儲可以利用貨幣政策工具、信貸控製和規定證券買賣保險金等方式加強監管力度，與FSLIC和FDIC共同構成銀行業的監管體係。隨後在監管改革、寬鬆貨幣政策和積極財政政策作用下，美國走出大蕭條。
滯漲、新自由主義、金融自由化與監管再度放鬆（20世紀70年代到2008年國際金融危機前）。美國在20世紀70年代出現了"滯脹"，凱恩斯主義勢衰，強調競爭和效率的新自由主義經濟學逐漸興起。高通脹和利率管製使美國的"金融脫媒"現象非常嚴重。以1980年為例，在利率管製下，存款利率不得高於5.5%，而當年的CPI卻高達13.5%。大量資金逃離銀行渠道尋求保值增值，存款的不斷流失使銀行業經營困難，銀行迫切呼籲打破利率管製，並謀求在證券等其他領域擴大收入來源。直接融資分走了銀行大塊的存貸業務份額，逼迫銀行更積極地參與非銀行業務。70年代之後，金融自由化浪潮到來，政府開始放鬆金融管製，鼓勵金融創新，不同領域金融機構的業務滲透趨勢進一步明確，美國的銀行就開始以銀行控股公司的形式參與非銀行業務。美國利率市場化從1970開始，到1986年左右完成，在1980年美國取消存款利率管製。但是，銀行盲目擴張負債規模，存款利率飆升，大類資金進入房地產、杠杆並購和非銀領域，1987年由房地產泡沫和高杠杆引發的儲貸危機對美國的金融體係造成了很大衝擊。銀行出現倒閉潮，截至1994年共3000家存款性金融機構破產（其中1934-1980年僅234家）。美國80年代開始重視資本充足率監管，巴塞爾協議的簽訂標誌著現代化商業銀行以資本充足率監管核心地位的確認。進入90年代，由於經濟繁榮、信息技術浪潮、金融創新層出不窮、非銀行金融機構快速發展蠶食存貸業務，1999 年，克林頓總統簽署了美國《金融服務現代化法案》，標誌著《格拉斯—斯蒂格爾法》的結束和美國正式走上金融綜合經營的道路，確立了"功能"導向型的"雙線多頭"的"傘"式監管模式。
次貸危機後監管再收緊（2008年國際金融危機後）。21世紀初，在美國寬鬆貨幣、刺激房地產、監管放鬆、自由放任的推波助瀾下，金融機構將住房貸款打包之後進行證券化操作，然後賣出牟利。為了賣出更多的資產支持證券（MBS），金融機構逐漸開始將房貸發放給缺乏還貸能力的次貸者。商業銀行通過資產證券化輕易地把風險資產從表內轉到表外，從而逃避了美聯儲對銀行資本充足率的監管，並導致有毒資產到處流轉。隨著美聯儲不斷加息，房價下跌，次貸危機全麵爆發，並升級為全球金融海嘯。2008年次貸危機暴露了美國綜合經營、分業監管體製的監管缺失和效率低下。美國相繼頒布了《金融監管改革方案》和《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》，實施"沃爾克法則"，加強宏觀審慎和微觀審慎，調整監管體係，強調消費者權益保護等。賦予美聯儲更大的監管職能，建立金融穩定監督委員會，識別和防範係統性風險；授權美聯儲將銀行控股公司之外的對衝基金、保險公司等納入監管範圍，限製高風險投資、維持較高資本充足率；限製高風險的衍生品交易；加強對參與衍生品交易的影子銀行監管，將其納入金融穩定委員會的重點監管範圍；銀行對私募和對衝基金的投資不能超過基金總資本的3%，且同時不能超過銀行一級資本金的3%（沃克爾規則）；加強對消費者權益的保護：成立消費者金融保護局。"沃爾克法則"(Volcker Rule)其核心是禁止銀行從事自營性質的投資業務，以及禁止銀行擁有、投資或發起對衝基金和私募基金。寬貨幣+嚴監管組合使美國走出金融危機。2017年美國新任總統特朗普有意廢除《多德—弗蘭克法案》，認為盡管該法案有效阻止了一部分高風險的跨市場交易行為，但極大增加了美國企業的隱性交易成本和合規成本，使美國企業在競爭中處於劣勢。
美國金融監管改革曆程啟示：1）金融係統穩定、金融創新和零道德風險之間存在"不可能三角"，金融監管部門必須在三者之間取舍。2）微觀審慎監管和宏觀審慎監管相互配合，微觀審慎監管無法識別和預防係統性風險，宏觀審慎監管是防範係統性風險的支柱。杠杆率不能過高，逆周期調節。3）貨幣政策與監管政策應協調配合，貨幣政策影響市場行為和預期，從而影響金融機構的杠杆率和風險偏好。貨幣政策指標不能隻看通脹率，而要看更廣泛的金融資產價格體係，以及流動性表現出的泡沫特征。4）金融降杠杆的政策組合應是"寬貨幣+嚴監管+強改革"。美國在金融去杠杆時期貨幣政策和監管政策的配合值得借鑒，2009-2014年美聯儲長期實施零利率和QE，但是對房地產和商業銀行監管升級，實施沃爾克法則並控製杠杆率，因此金融去杠杆比較有效，房地產金融泡沫沒有過度膨脹，私人部門資產負債表得到修複，經濟步入可持續複蘇軌道。因此，貨幣寬鬆不是加杠杆的罪魁禍首，監管放鬆導致了房地產金融部門的過度繁榮，金融降杠杆的政策組合應是"寬貨幣+嚴監管+強改革"。5）適度寬鬆的貨幣政策有助於經濟低穀時期的維穩需求，缺少改革的寬貨幣可能導致滯脹，寬鬆貨幣政策濫用會導致流動性陷阱和資產價格泡沫。
1 自由放任、大蕭條和建立分業監管體係（20世紀70年代前）
1.1 金融監管自由放任導致大蕭條
1.1.1 金融市場不受監管的自由競爭時代
1.1.2 從《國民銀行法》到《聯邦儲備法》，金融監管體係雛形
1.1.3 監管體係職能缺失導致大蕭條
1.2 以加強金融安全為導向的分業監管體係
1.2.1 凱恩斯主義、羅斯福新政、《格拉斯—斯蒂格爾法案》與分業經營
1.2.2 分業監管法規不斷完善
1.3 大蕭條前後監管體係及相關貨幣與財政政策變革的影響
1.3.1 分業經營、分業監管體係樹立了安全理念
1.3.2 貨幣政策由緊到鬆助力美國經濟走出大蕭條
1.3.3 擴張性財政政策把國家幹預主義進行到底
2 滯漲、新自由主義、金融自由化與監管再度放鬆（20世紀70年代到2008年國際金融危機前）
2.1 綜合經營和放鬆監管的曆史趨勢
2.1.1 滯脹、凱恩斯主義勢衰和新自由主義思潮興起
2.1.2 技術進步和競爭環境變化倒逼監管放鬆
2.1.3 1980年：金融自由化、利率市場化、儲貸危機和資本充足率監管
2.1.4 1999年《金融服務現代化法案》：重回混業經營
2.2 綜合經營、分業監管體係的建立
2.2.1 綜合經營製在法律上正式確認
2.2.2 金融監管權限分工模式變革
2.3 金融自由化對監管體係和貨幣政策的影響
2.3.1 功能性監管取代機構性監管
2.3.2 監管目標從立足安全轉向效率與安全兼顧
2.3.3 20世紀70年代金融創新提高貨幣供給量，助推高通脹
3 次貸危機後監管再收緊（2008年國際金融危機後）
3.1 次貸危機與監管漏洞
3.1.1 金融危機暴露金融穩定監管失效
3.1.2 金融監管體係的漏洞
3.2 金融監管改革方案和《多德—弗蘭克法案》
3.3 "寬貨幣+嚴監管"政策的影響及走向
4 美國金融監管改革的啟示：加強宏觀審慎監管是新趨勢
4.1 金融係統穩定、金融創新和零道德風險的"不可能三角"
4.2 微觀審慎監管和宏觀審慎監管相互配合
4.3 貨幣政策與監管政策應協調配合
4.4 寬鬆貨幣政策的作用與局限性
1 自由放任、大蕭條和建立分業監管體係（20世紀70年代前）
1.1 金融監管自由放任導致大蕭條
古典自由主義經濟學的指導思想促成了早期金融監管的完全放任。古典自由主義經濟學認為，政府不應該過多幹預經濟，存在一雙"看不見的手"讓市場自發調節到平衡狀態，政府隻要扮演好"守夜人"角色。資本主義國家早期的經濟發展奉行了自由放任思想，政府很少對金融機構采取監管措施，造成了早期金融業綜合經營局麵。
1.1.1 金融市場不受監管的自由競爭時代
自由競爭和單一州原則是美國銀行業早期發展的特征。美國第一家銀行美洲銀行於1781年於州政府注冊成立，各州商業銀行的數量在隨後幾十年迎來了爆發式增長。在地方保護主義的影響下，各州分別出台針對本州銀行的經營規範，並禁止其他州銀行跨州開展業務。在各州內部，無序競爭導致亂象叢生，濫發銀行券、不計提準備金、銀行擠兌和破產事件頻頻發生。
早期建立金融監管機構的努力均告失敗，央行和監管缺位。1791年成立的第一銀行是美國中央銀行的雛形，被授權發行銀行券、代理國庫以及監督商業銀行等職責。由於傷害了各州商業銀行的利益並被外資控股，第一銀行在20年執照期滿後宣告停業。為解決混亂的貨幣流通局麵，第二銀行於1817年成立，卻也在20年後期滿停業，重蹈覆轍。美國政府在此後30年都沒有對銀行業采取有效的監管措施。
受戰爭、經濟秩序混亂以及國際貿易爭端等因素影響，美國這一時期經濟衰退頻發。
1.1.2 國內外影子銀行的界定從《國民銀行法》到《聯邦儲備法》，金融監管體係雛形
《國民銀行法》建立了美國聯邦政府層麵的金融監管製度。美國內戰時期，混亂的金融係統讓聯邦政府難以進行有效的融資和資金運轉，政府終於意識到規範貨幣流通、進行銀行監管的重要性。1864年，《國民銀行法》獲得通過，規定了銀行的最低資本金、貸款標準和法定準備金等製度。同時，貨幣監理署成立，負責對在聯邦政府注冊的國民銀行進行監管。美國聯邦政府和州政府構成的"雙線"監管格局顯現出雛形。然而，該法案對在州政府注冊的銀行采取自願申請加入的原則，不具有約束效力，因此監管作用有限。
1907年銀行危機呼喚中央銀行體製的大變革。從19世紀末到20世紀初，美國金融危機頻發，金融體係極度混亂。美國的信用支付體係在1907年的銀行危機中幾乎崩潰，而聯邦政府卻缺乏必要的應對手段。美國亟需一個機構實施統一的貨幣政策、提供全國貨幣支付清算服務，並扮演最後貸款人的角色。然而，提出建立高度統一的中央銀行的奧爾德裏奇方案在議會遭到了強烈抵製，原因是眾多反對者擔心中央銀行被紐約大銀行家壟斷和控製。
1913年《聯邦儲備法》宣告了美國聯邦儲備體係的成立。各方同意設立由聯邦儲備委員會和若幹地區聯邦儲備銀行構成的雙層管理體係，既保證地方的相對獨立性，又保證有一個機構統一協調準備金的使用和跨區域轉移。該法案賦予了美聯儲四大職能，分別為：實施統一的貨幣政策、建立全國清算支付係統、承擔最後貸款人角色以及對銀行業實行監管。自此，美聯儲成為美國金融監管體係的核心機構。
1.1.3 監管體係職能缺失導致大蕭條
美國的投資銀行業在20世紀20年代急劇擴張。一戰後，美國成為戰爭的最大贏家，而物資匱乏的歐洲又給美國創造了巨大的出口需求。美國製造業產能迅速擴張，迫切的融資需求促進了證券市場的繁榮。股票和債券市場均獲得了空前的發展。證券市場主要的資金來源是居民與銀行。據統計，美國當時直接參與股票投資的人數在百萬以上，占總人口的8%。
同一時期，美國銀行業在監管缺失的情況下處於自然的綜合經營階段。當時的政府並未立法限定金融機構的業務範圍，美國的銀行在發展過程中自然形成了銀行業務與非銀行業務並存的經營局麵。商業銀行通過其內部的證券部門以及單獨出資和注冊的分支機構進行證券業務，其中通過證券分支機構從事證券業務發展較快。美國從事證券業務的銀行從 1922年的277家增長到1928年的591家，商業銀行在證券承銷與分銷方麵的市場份額也在增長，從承銷債券發行看，商業銀行所占的市場份額從1927年的22.0%上升到1929年的45.5%。
商業銀行的大量資金在當時鬆散的監管機製下自由地進入高風險的證券市場。從1922年到1929年，銀行進入證券市場的資金量增長了3倍。到1929年，投入證券市場的銀行貸款占比達到38%。海量信貸資金的湧入造成了證券市場的嚴重泡沫化。隨著1929年下半年信貸的收緊，股票市場全麵崩潰。
1929-1933年的大蕭條給美國經濟和金融體係造成了致命打擊。1929年美國股市暴跌，引發了空前嚴重的經濟危機。銀行大麵積虧損，企業經營出現嚴重困難。到1933年，美國經濟滑入低穀，1/4的就業人員失業，銀行業一片混亂，11000多家銀行破產、合並，整個國家的銀行數目減少了40%，同年3月，新任總統羅斯福宣布全國銀行停業，銀行信用幾乎全部喪失。美國金融業監管體係的缺失造成的債務過度擴張和債務期限錯配被認為是大蕭條的最重要原因。
1.2 以加強金融安全為導向的分業監管體係
"立法+設立監管組織"一直是美國金融監管體係變革的主要方式。大蕭條給美國經濟和金融體係帶來了極其嚴重的破壞性，隨後的羅斯福新政將國家幹預主義的思想帶入了經濟和金融體係變革中，確立了分業經營、分業監管的金融體係。20世紀70年代前，美國一直通過立法的形式對這一監管模式進行完善。
1.2.1 凱恩斯主義、羅斯福新政、《格拉斯—斯蒂格爾法案》與分業經營
經濟危機發生後，美國的金融體係遭遇嚴重打擊，整個西方的資本主義經濟一度崩潰。以國會議員格拉斯和斯蒂格爾為代表的主流觀點認為，金融業綜合經營使得很多短期資金盲目追逐高風險的證券投資業務，導致了信用風險的蔓延失控。羅斯福新政後批準了《銀行法》，即《格拉斯—斯蒂格爾法案》，通過經營模式的監管限製銀行的投機資金進入證券領域。
1933年《格拉斯—斯蒂格爾法案》在法律上正式確立了分業經營製度，標誌著美國金融業正式進入分業經營、分業監管的時代。為了隔離金融係統的風險，1933年出台的《格拉斯—斯蒂格爾法案》確立了分業經營製，明確限製了銀行業與證券業的跨業經營，規定禁止商業銀行關聯企業主要從事證券發行、上市和承銷等業務。而這種分離當時被認為是解決金融業綜合經營風險的有效方法。法案規定，國民銀行不能進行企業的證券承銷業務及自營企業證券的買賣業務，但可以承銷政府債券、事業機構債券等非商業性債券。
1934年，羅斯福新政設立了聯邦儲蓄與貸款保險公司（FSLIC）和聯邦存款保險公司（FDIC），加強對銀行的監管。兩家機構分別被授予對銀行和儲蓄機構的監管權。美聯儲的會員銀行禁止向活期儲戶支付利息，並被限定定期存款利息的最高限額（Q條例）。同時，加強對銀行機構的合規性管理，迫使銀行審慎開展經營業務。
美聯儲被賦予了實質性的監管權，開始發揮監管的核心作用。美聯儲可以利用貨幣政策工具、信貸控製和規定證券買賣保險金等方式加強監管力度，與FSLIC和FDIC共同構成銀行業的監管體係。
1933年《證券法》和1934年《證券交易法》填補了證券業監管的空白。1933年《證券法》成為了各國證券監管立法的典範。《證券法》確立了信息披露製度，規定了發行人必須披露的具體內容。此外，依據《證券交易法》成立了證券交易委員會（SEC），對證券業實施全麵監管。
1.2.2 分業監管法規不斷完善
《格拉斯—斯蒂格爾法案》是美國分業監管體製最具裏程碑意義的立法。而在20世紀70年代金融自由化浪潮到來之前，美國一直通過立法加強對分業經營體係的監管。
1927年《麥克弗登法案》不允許銀行跨州開設分行，但並未禁止銀行控股公司以跨州收購子公司的方式開展跨地域多元化經營。
1933年《格拉斯—斯蒂格爾法案》的限製條件並沒有阻止傳統銀行向非銀行業務的滲透。因此，1956年《銀行控股公司法》進一步規定銀行控股公司隻能從事"與銀行業密切相關"的業務，其初衷是限製銀行以控股公司的名義擴展經營業務和跨區經營。
由於該法案將銀行控股公司定義為擁有兩家及以上銀行的公司，大量的銀行利用這一法律漏洞，通過單一銀行控股公司的形式進行擴張。因此，1966年的修正案規定，銀行控股公司之間的合並或收購需要向美聯儲提出申請並經過批準。
1970年的修正案正式將單一銀行控股公司納入監管範圍，授權美聯儲規定銀行控股公司的業務範圍，但同時放寬了銀行控股公司跨地域、跨領域經營的空間。
1.3 大蕭條前後監管體係及相關貨幣與財政政策變革的影響
1.3.1 分業經營、分業監管體係樹立了安全理念
美國金融業的監管體係是全球金融業發展方向的風向標。美國金融業監管體製的轉變對其他國家金融監管製度和監管理念都產生了深遠的影響。
事實上，在大蕭條前夕，美聯儲已經意識到了資產泡沫的嚴重性，並就如何處置泡沫展開了爭論。主張加強監管的一方認為證券業過度投機，應限製銀行貸款流入股市；而主張放任的另一方則認為，幹預貸款的流向違背了市場原則，會降低市場的效率。最終，大蕭條在僵持不下的爭論中從天而降。
分業經營、分業監管體製的確立標誌著金融監管理念由鼓勵競爭向立足安全轉變。在大蕭條以前，金融監管體係幾乎一片空白，銀行可以不受限製地進入證券領域追求高額、高風險利潤，釀成了嚴重的資產泡沫和隨之而來的大蕭條。大蕭條的慘痛教訓給鼓勵自由競爭的人們上了生動的一課，讓人們意識到金融監管對於金融體係和經濟運行安全的重要性。
美國金融監管體製的示範效應讓國家幹預主義思潮成為20世紀40年代到70年代的主流。大蕭條的失敗和美國分業監管體係在防範金融危機上的成效不但讓人們意識到加強金融監管的必要性，而且促使人們重新審視放任的自由市場經濟政策帶來的問題。西方發達國家紛紛效仿凱恩斯主義，把國家幹預主義思潮滲透到經濟社會的方方麵麵，在金融領域加強監管，在經濟上注重國家財政政策對經濟的幹預。
1.3.2 貨幣政策由緊到鬆助力美國經濟走出大蕭條
經濟危機後，未及時采取寬鬆貨幣政策使經濟陷入深淵。從危機發生到1933年3月之前，美國政府受製於金本位，無法實行寬鬆的貨幣政策，導致危機後的通貨緊縮持久且嚴重。雪上加霜的是，美國政府為了防止黃金儲備流失，不得不采取提高利率的措施。在經濟嚴重衰退時期進行加息的順周期操作，無疑加劇了通縮螺旋，讓經濟進一步墮入深淵。
胡佛政府未對銀行實行有效救助使得加劇了信用風險由金融體係向實體經濟的蔓延。由於信奉自由市場理論，大蕭條後的政府並未注資接管銀行業的不良資產，再加上實行緊縮的貨幣政策，銀行大麵積倒閉。銀行係統的癱瘓導致大量的企業無法獲得融資，超過13萬家企業倒閉，實體經濟遭遇重創。美國的工業生產指數下降了一半，直到1935年才恢複大蕭條前的水平。
羅斯福新政推行寬鬆貨幣政策幫助經濟觸底反彈。1933年3月，羅斯福總統上台，宣布美元貶值，增加貨幣供應量，降低利率，以刺激投資，拯救經濟。美國GDP從1933起觸底反彈，在1937年達到930億美元，恢複到了1930年的水平。
1.3.3 擴張性財政政策把國家幹預主義進行到底
與寬鬆的貨幣政策配合的是擴張性財政赤字政策。除了大力整頓銀行業和證券業，推出寬鬆貨幣政策為經濟"輸血"外，羅斯福新政最大的兩點無疑是推行凱恩斯主義主張的擴張赤字財政，通過擴大財政赤字增加對工業和基礎設施的投資，並通過社會保障體係擴大轉移支付。
國家財政加大工農業投資，增收入，促就業。羅斯福新政采取收購農產品、價格補貼、優惠性農業貸款等方式增加農民收入。在工業方麵，聯邦財政大力資助各地市政工程和公共工程計劃，創造就業機會。僅1935年成立的"工程進展署"在7年間就投資131億美元，建設道路66萬英裏、橋梁7.7萬座、機場285個、地下水道2.4萬英裏以及公共房屋12.2萬幢，2500多萬人從中直接受益。
"劫富濟貧"的財政轉移支付模式緩解社會矛盾，增加經濟活力。羅斯福采取了救濟失業、加強工會組織等措施保障工薪階層的經濟地位。此外，實行較低的個人所得稅，使其占個人收入的比重從1929年的1.4%降到1939年的1.2%。而高收入階層的稅收被大幅提高，公司利潤稅率在同期內從13.7%提高到了20%。通過社會保障體係，美國各級政府的轉移支付從1929年的2.5億美元增加到1939年的17.5億美元。
羅斯福新政恰當的貨幣政策和財政政策使美國經濟快速走出低穀。經過幾十年，到了赤字財政後期，過度的財政投資對經濟的刺激效果遞減，經濟出現了滯脹。
2 滯漲、新自由主義、金融自由化與監管再度放鬆（20世紀70年代到2008年國際金融危機前）
2.1 綜合經營和放鬆監管的曆史趨勢
從20世紀70年代到2008年國際金融危機前是美國金融監管逐步放鬆的幾十年。在技術進步與競爭環境變化的情況下，金融業綜合經營成為勢不可擋的趨勢。綜合經營釋放了金融創新的活力，但也給監管提出了更高的要求。
2.1.1 滯脹、凱恩斯主義勢衰和新自由主義思潮興起
政府的金融監管理念與不同時期的主流經濟學思想密切相關。由"幹預主義"到新自由主義經濟學的經濟理念轉變，深刻影響了近幾十年金融監管理念的不斷放鬆，為金融業綜合經營的發展提供了空間。以凱恩斯為代表的幹預主義在20世紀五六十年代西方主要經濟體經曆"滯脹"後遭遇嚴重的挫折，強調競爭和效率的新自由主義經濟學逐漸興起。
美國在20世紀70年代出現了"滯脹"。二戰後，美國一躍成為西方世界的霸主，經濟高速發展，大規模金融危機也不再頻繁出現。然而，國家幹預主義的不良後果在六七十年代後逐漸顯現，國家赤字高企，財政投資對經濟的刺激效果遞減，通脹率卻一路攀升，"滯脹"到來了。學術界對凱恩斯主義多年的不滿迎來了爆發，奧地利學派、貨幣學派等倡導市場自由競爭的新自由主義學說逐漸占據主導地位。
從大蕭條後到滯脹到來之前，美國沒有發生大的經濟危機。而最近幾十年，經濟衰退的頻率再次增大。
高通脹加速了金融機構對金融自由化和綜合經營的渴望。高通脹和利率管製使美國的"金融脫媒"現象非常嚴重。以1980年為例，在利率管製下，存款利率不得高於5.5%，而當年的CPI卻高達13.5%。這迫使大量資金逃離銀行渠道尋求保值增值。存款的不斷流失使銀行業經營困難。銀行迫切呼籲打破利率管製，並謀求在證券等其他領域擴大收入來源。
2.1.2 技術進步和競爭環境變化倒逼監管放鬆
伴隨著20世紀70年代後新自由主義思潮漸入高潮，美國銀行的生存也受到來自非銀行機構和國際銀行機構的強有力挑戰。商業銀行經營日益艱難，極力呼籲金融監管的進一步放鬆。自20世紀70年代起，金融監管的放鬆成為美國及世界其他資本主義國際的主要趨勢，為金融創新和金融機構的發展提供了土壤。金融控股公司也在隨後應運而生。
信息技術打通了金融服務的各個領域，極大促進了金融業務的交叉和融合。銀行的傳統存貸業務受到了來自非銀行金融機構的競爭，利潤不斷下降，這促使銀行更迫切地參與更大範圍的證券業務。一方麵，新的金融工具削弱了銀行壟斷信息渠道的優勢，直接融資分走了銀行大塊的存貸業務份額，逼迫銀行更積極地參與非銀行業務。
信息技術還釋放了金融機構經營的規模效應。20世紀70年代後，信息技術產生了大量新的金融工具，突破了金融交易的範圍和地域局限，降低了金融機構多元化經營的成本。巨大的規模效應增加了金融機構合並的壓力，銀行融資工具和資本市場工具之間的界限越來越模糊，為大型綜合性金融機構的產生提供了技術上的準備。
金融企業追逐利潤的本性及競爭壓力讓綜合經營的勢頭不斷積累壯大。20世紀30年代起，美國的銀行就開始以銀行控股公司的形式參與非銀行業務。70年代之後，金融自由化的浪潮到來，政府開始放鬆金融管製，鼓勵金融創新，不同領域金融機構的業務滲透趨勢進一步明確。從1969年到1999年的三十年間，美國金融機構的總資產規模從15184億美元上升到361598億美元，而商業銀行的資產份額卻從31%降到了16.6%。商業銀行在金融機構資產規模快速擴張的衝擊下，迫切需要一種可以滲入證券等高利潤業務的銀行綜合經營模式。
與國際全能金融公司競爭的需求讓綜合經營發展進一步加速。伴隨著金融全球化的發展，金融機構必然要在國內和海外金融市場麵對來自國際金融公司的競爭。美國的銀行如果僅僅依靠傳統銀行業務，很難在金融全球化的背景下取得優勢，因此各大銀行紛紛加入了綜合經營的隊伍中。許多銀行進行綜合經營的方式是直接通過並購其他銀行或者金融機構完成。20世紀80年代至2000年，美國境內一共發生75起銀行並購案。
2.1.3 1980年：金融自由化、利率市場化、儲貸危機和資本充足率監管
金融監管的放鬆極大地促進了金融業的發展，但也帶來了銀行的破產危機。1987年由房地產泡沫和高杠杆引發的儲貸危機對美國的金融體係造成了很大衝擊。美國的監管體係開始調整監管思路，實施審慎監管，不再一味追求效率，而是重新重視金融安全。
在1980年美國取消存款利率管製後，銀行盲目擴張負債規模，致使存款利率飆升，負債成本居高不下，出現了嚴重的虧損。到80年代末，由於大量的儲貸機構存在嚴重的金融欺詐，而且不良貸款率受房地產市場的影響而暴增，發生了銀行倒閉潮，就連FSLIC也因無力承擔銀行破產的保險款而破產倒閉。根據FDIC統計，截至1994年共3000家存款性金融機構破產（其中1934-1980年僅234家），共損失1600億美元。為此，美國加強了對儲貸協會欺詐行為的監管，將其納入FDIC的監管範圍。
銀行破產事件的頻發、跨國銀行的設立這都要求銀行需要建立一個有效、標準化和統一的監管規則，以提高穩健經營能力。美國80年代開始重視資本充足率監管，巴塞爾協議的簽訂標誌著現代化商業銀行以資本充足率監管核心地位的確認。此外，銀行監管改革與金融體製改革是同步的，銀行資本充足率監管改革期間，也在進行利率市場化，美國利率市場化從1970開始，到1986年左右完成。
上個世紀八十年代之前，盡管資本充足率己經被監管者使用，但是並沒有最低資本充足率的規定。八十年代後，監管機構開始對銀行的資本充足率越來越重視，尤其是大銀行的資本充足率。美國經濟70年代差強人意，銀行業頹勢凸顯。在高攀的利率和飆升的油價雙重衝擊下，全球經濟於1981年陷入衰退，與此同時美國銀行破產數量開始上升。聯邦存款保險公司首次提出了明確的監管資本要求，其監管的銀行製定了最低資產淨值對平均資產率(也叫杠杆率)的標準。美國國會1983年《國際貸款法案》中進一步明確和統一的資本監管標準的實施，直至1985年所有銀行最低資本比率統一為5.5%。
巴塞爾協議的簽訂，標誌著資本充足率監管為核心地位的確認。過去過於單一、簡單的資本充足率監管不能發揮有效的作用，僅僅考慮杠杆率不足以描述一個銀行的資本充足率。1988年，由美國等十幾個工業化國家組成的巴塞爾委員會共同簽署了巴塞爾協議，該協議在1992年底前生效，協議中采用了風險資本充足率的標準，資本充足率監管成為銀行穩健經營的重要指標。巴塞爾協議I的資本充足率標準覆蓋了信用風險和市場風險，注重資本、資產質量等因素體現了資本質與量的統一。之後的巴塞爾協議II構建了資本充足率、外部監管和市場約束的三大支柱，其中資本充足率的監管擴大了風險資本要求範圍，將操作風險納入計算，對銀行的資本金提出了更高的要求。
2.1.4 1999年《金融服務現代化法案》：重回混業經營
完成銀行監管改革和利率市場化後，在宏觀經濟繁榮、全球一體化趨勢不斷加強、非銀行金融機構快速發展、高科技廣泛應用和金融創新不斷出現背景下，美國金融業綜合經營不可避免。
90年宏觀經濟進入繁榮時期。進入 20 世紀 90 年代以來，美國經濟出現了財政赤字、失業率、通貨膨脹率低，股指、消費者信心指數、美元彙率高、出口、利潤、企業國際競爭能力增強，這些特點形成了金融經營體製變革的外在條件。
全球一體化趨勢不斷加強，限製了本國銀行的發展。分業經營體製形成後，經過近五十年的發展，分業經營體製對銀行體製的過度保護已經使這種體製缺乏效率，其保護存款人的初衷反而限製了本國商業銀行的正常發展。
非銀行金融機構快速發展蠶食存貸業務。20 世紀 80 年代以後，許多大型汽車公司和電氣公司因開辦票據業務和消費貸款而成為銀行的直接競爭對手。美國商業銀行不僅麵臨為數眾多、受到較少監管的金融機構和非金融機構的激烈競爭，而且麵臨資本市場以及投資谘詢機構的競爭。
高科技廣泛應用和金融創新不斷出現。高科技在銀行業的廣泛應用，電子銀行、網絡銀行迅速發展，金融服務的科技含量不斷提高。金融工具和技術上的創新主要體現在銀行為逃避管製、增加利潤而推出的新的交易工具、交易手段。1998年底，商業銀行衍生金融產品合約值達到 33 萬億美元。
總之，美國金融業所處的經營環境的變化提出了實行綜合經營的要求，到 20 世紀 90 年代後期這種呼聲越來越高，以致最後美國於1999 年11 月 12 日，由克林頓總統簽署了美國《金融服務現代化法案》，標誌著《格拉斯—斯蒂格爾法》的結束和美國正式走上金融綜合經營的道路。
2.2 綜合經營、分業監管體係的建立
美國金融業的經營方式在實踐中逐步由分業經營向綜合經營轉變。但總體而言，大蕭條之後建立的分業監管體係並沒有太大變化。1999 年的《金融服務現代化法》宣告了金融業綜合經營的徹底合法化，同時也確立了"功能"導向型的"雙線多頭"的"傘"式監管模式。
2.2.1 綜合經營製在法律上正式確認
金融監管與創新的交替發展構成了金融業經營模式變革的主線。1998年《金融服務業法》創造了"金融控股公司"(FHC)的概念，其母公司可以是商業銀行、證券公司和保險公司等。金融控股公司可以從事全方位的金融業務，而其與工商業的分離製度仍被保留。金融控股公司是由銀行控股公司發展而來的。監管法規的變革限定了銀行控股公司的發展方向，而銀行控股公司的發展新形勢又反過來促使新的監管法規出台。
在綜合經營成為不可阻擋的趨勢的情況下，監管法律的修改最終確認了其合法性。1999年通過的《金融服務現代化法案》徹底廢除了1933年《格拉斯—斯蒂格爾法案》和《1956年銀行控股公司法》對銀行綜合經營的限製，允許符合條件的機構成立全新概念的金融控股公司，實行銀行、證券、保險及其他金融領域的綜合經營體製。滿足一定條件的銀行可以申請成為金融控股公司，設立銀行、證券、保險等各領域業務的控股子公司，進行綜合經營。這標誌著美國金融業綜合金融體製的正式確立，也成為全球金融業向綜合經營轉變的裏程碑事件。截至2004年底，美國的金融控股公司數量已達到644家。
2.2.2 金融監管權限分工模式變革
美國的金融監管體係非常錯綜複雜，聯邦層麵和州層麵都有監管法規和監管機構，但在監管職能和監管對象上有一定的分工與配合。"雙線"即指金融機構同時麵對聯邦和州兩個層麵的監管。但相對而言，大機構更多地受聯邦層麵的監管，而聯邦層麵的監管體係也更加完善。
在聯邦層麵，聯邦儲備體係和各分業監管機構共同構成"多頭"的"傘"式監管。《金融服務現代化法》規定，聯邦儲備體係是"傘"式監管的上層綜合監管機構，而各類分業監管機構按照銀行、證券、保險等不同金融服務"功能"的分類分別實施相應的監管。聯邦儲備體係對金融服務公司的全部經營活動實施整體性綜合監管，並在必要情況下對涉及不同領域的分業監管事務享有裁決權。
銀行機構的監管由聯邦儲備體係、美國財政部貨幣監理署和聯邦存款保險公司等三家聯邦機構以及各州的銀行廳共同實施。任何一家美國銀行至少受到兩家或兩家以上監管機構的監管。此外，聯邦和各州的監管職能分工根據注冊地的不同來劃分，聯邦和各州分別對在聯邦和州注冊的銀行進行監管。
對於非銀行機構，根據不同的分業領域，分別由證券監督委員會、期貨交易委員會等機構負責監管。
2.3 金融自由化對監管體係和貨幣政策的影響
2.3.1 功能性監管取代機構性監管
《金融服務現代化法》標誌著綜合經營模式下的"功能性監管"製度代替了原先分業經營體製下的"機構性監管"。該法案規定，對金融控股公司實施"功能性監管"，改變了之前的"機構性監管"的理念。按照原先的機構性監管製度，銀行涉及的各領域業務都應由銀行業監管機構監管；而按照功能性監管製度，銀行的傳統銀行業務依舊由銀行業監管機構監管，但其從事的證券業務由美國證券交易委員會監管。
功能性監管極大地適應了金融業綜合經營模式對監管機構的要求，提高了監管的專業性，但也可能帶來監管權歸屬的混亂，以及監管效率的低下。金融創新產生了很多業務交叉的領域，監管機構對其"功能"的認知極有可能產生分歧，從而造成監管權的重疊或盲區。此外，不同監管機構的監管要求可能存在相互不匹配的現象。這些因素都可能導致監管的缺失或金融機構應對監管的負擔加重。
2.3.2 監管目標從立足安全轉向效率與安全兼顧
20世紀30年代大蕭條之後，美國金融監管體係以安全為第一原則。美國結束了自由放任的金融監管模式，建立了嚴格的分業經營、分業監管體製，把安全作為金融監管的頭等目標。這一監管目標在其實施期間有效避免了大型金融危機的爆發。
20世紀60年代末之後，市場效率成為監管體係關注的重點。隨著"滯脹"和金融自由化浪潮的到來，原先以安全為導向的監管體係被指責削弱了金融機構的競爭力。利率管製和分業經營限製均在這一時期放鬆，金融機構的創新活力和盈利能力得到空前解放。
20世紀80年代末以後，效率與安全兼顧成為監管目標。儲貸危機是大蕭條之後到當時為止最為嚴重的一次金融危機，給人們再一次敲響了金融安全的警鍾。《巴塞爾新資本協議》和1999年《金融現代化服務法案》構建了審慎監管的監管體係。然而，進入21世紀後，隨著中國加入WTO組織，美國從中國進口大量廉價商品的同時也帶來了輸入型通縮。為提振資產價格，美聯儲采取了極其寬鬆的貨幣政策，積累了天量的流動性和極高的杠杆率。金融安全的重要性再次被淡忘。
2.3.3 20世紀70年代金融創新提高貨幣供給量，助推高通脹
20世紀70年代美國經濟陷入滯脹，寬鬆貨幣政策是高通脹主要原因。滯脹期間，經濟增長停滯的主要原因應歸結為前期擴張型財政政策對經濟的刺激效應遞減，以及越南戰爭開支、70年代兩次石油危機等因素。而異常高的通脹率則主要是因為長期過於寬鬆的貨幣政策。從肯尼迪政府開始，美國在60年代為了適應不斷擴大的財政赤字，長期實現低利率政策，通脹率緩慢上升。期間，為消除高通脹，尼克鬆政府在1968-1970年一度收緊了貨幣政策，但由於美國經濟下滑過快而再次轉入寬鬆貨幣政策。美國通脹率從1972開始暴增，在其後10年中兩次超過10%。
金融創新使貨幣乘數大大超出預計，通過M1控製貨幣供應量失效。1975年，為了應對過高的通脹率，美聯儲考慮用M1來限製貨幣供給。此時正值金融自由化進入高潮，資金周轉更加便利，貨幣創造效應更加顯著。美聯儲貨幣政策對貨幣供應的影響並不明顯。過度擴張的貨幣和財政政策給美國帶來了長達10年的滯脹期。
3 次貸危機後監管再收緊（2008年國際金融危機後）
3.1 次貸危機與監管漏洞
3.1.1 金融危機暴露金融穩定監管失效
新世紀之初的幾年裏，由於美聯儲寬鬆的貨幣政策，美國房地產市場異常火爆。金融機構將住房貸款打包之後進行證券化操作，然後賣出牟利。在追逐利潤的欲望驅使下，為了賣出更多的資產支持證券（MBS），金融機構逐漸開始將房貸發放給缺乏還貸能力的次貸者，此外還有CDO、CDS等信用保護工具推波助瀾，擴散風險。
2007年房價大幅下跌，很多次貸者選擇終止供貸，大量的違約使得MBS成為有毒資產，金融市場出現了嚴重的流動性危機。隨著流動性風險向全球蔓延，2008年全球金融海嘯爆發。華爾街的百年老店雷曼兄弟公司等公司破產倒閉，幾乎所有的大金融機構都被政府接管救助。全球經濟隨之進入衰退周期。美國存款類金融機構總資產從2008年到2010年共下降了7642億美元。
2007 年由美國次貸危機引發的全球金融危機表明，在金融監管體係中，忽略了金融體係與實體經濟的關聯，貨幣政策又往往關注於通脹和宏觀經濟，忽略了金融體係穩定和資產價格泡沫。20世紀80年代開始，主要發達經濟體先後放棄以貨幣供應量為目標，繼而將目標轉向政策利率，主要發達國家和部分發展中國家先後采用通脹目標製，並使用以政策利率調控為主的貨幣政策工具使之得以實現。以美聯儲為主的發達國家央行貨幣政策參考泰勒規則，該規則下利率政策根據通脹水平、失業率作出判斷，忽視了金融穩定這一因素。
美國過度消費的經濟結構造成的全球經濟失衡和金融監管失效是這次金融危機的主要原因。2009年5月，在美國國會授權成立的調查委員會發布的《金融危機調查報告》中，一共總結了八項金融危機的成因。其中，金融規製與監管失敗是金融穩定的破壞源；係統重要性金融機構風險管理失敗是危機的重要原因；過度借貸、高風險投資和透明度缺失直接導致了危機；政府對危機準備不足、政策前後不一致加劇了金融市場的波動和恐慌。
3.1.2 金融監管體係的漏洞
次貸危機再次暴露了美國金融監管體係的巨大漏洞。"雙線多頭"的監管體係對金融風險的預警與防範基本無效，監管效率較低。監管主要有以下幾個明顯漏洞：
1）監管缺乏統一性和協調性，防係統性風險的能力弱。由於分業監管體製，沒有一家監管機構擁有全市場係統性風險的權限和信息。美聯儲雖然處於監管體係的核心地位，但其權限受到其他監管機構的諸多牽製，不能有效行駛核心職能。現有的各監管機構又缺乏必要的協調機製，無法有效防範風險跨市場傳導。在次貸危機中，局部性風險最終蔓延擴散為全局性風險。
2）監管職能存在重疊和空白。商業銀行通過資產證券化輕易地把風險資產從表內轉到表外，從而逃避了美聯儲對銀行資本充足率的監管。而證券交易委員會對商業銀行資產支持證券的監管也缺乏力度。這樣，盡管美聯儲和證券交易委員會都對資產支持證券具有監管權，卻都沒有覆蓋該領域的監管，使風險從信貸市場不受節製地蔓延到證券市場，最終釀成金融海嘯。
3）功能性監管體係不完善，缺乏對綜合經營公司的約束。美國的金融控股公司占據大量的市場份額，分業監管體製對這些綜合經營的大型公司監管不力。功能性監管本來是為了適應金融業綜合經營的特點，使監管機構的分工更加明確。然而，由於缺乏操作性強的標準和體係，各監管機構對金融控股公司的跨市場風險業務都坐視不管。
3.2 金融監管改革方案和《多德—弗蘭克法案》
2008年金融危機在一定程度上暴露了美國綜合經營、分業監管體製的監管缺失和效率低下。為改進金融監管的不足，美國相繼頒布了《金融監管改革方案》和《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》，實施"沃爾克法則"，加強宏觀審慎和微觀審慎，調整監管體係，強調消費者權益保護等。
監管機構的職能在原有基礎上有一定調整，主要有以下幾點：
1）賦予美聯儲更大的監管職能，除了保留美聯儲傳統的最後貸款人職能外，還授予對係統重要銀行、證券、保險、金融控股公司及金融基礎設施等進行全麵監管。
2）建立金融穩定監督委員會，識別和防範係統性風險。通過獲取金融機構的數據和信息，識別係統重要性機構和威脅金融體係穩定的因素及監管漏洞，並向監管機構調整建議。
3）對原有監管機構重組。新法案對現有的監管機構進行重組，金融監管機構被整合成美聯儲、聯邦存款保險公司、貨幣監理署和國家信用社管理局這四家。
從此次金融改革的功能來看，主要加強了以下幾個方麵的監管：
1) 加強對係統性風險的監管：成立金融穩定監管委員會，負責監測和處理威脅國家金融穩定的各種係統性風險；授權美聯儲將銀行控股公司之外的對衝基金、保險公司等納入監管範圍，限製高風險投資、維持較高資本充足率。監管機構提高了大金融機構的資本金要求和保險費率，對其並購行為展開更嚴厲的審核。
2) 加強對金融衍生品的監管：限製高風險的衍生品交易；加強對金融衍生品的信息披露；加強對參與衍生品交易的影子銀行監管，將其納入金融穩定委員會的重點監管範圍。銀行對私募和對衝基金的投資不能超過基金總資本的3%，且同時不能超過銀行一級資本金的3%（沃克爾規則）。
3) 加強對消費者權益的保護：成立消費者金融保護局、投資者顧問委員會、投資者保護辦公室及巡視官；成立專門的信用評級機構監管辦公室；加強對企業高管薪酬的監管。
根據美國《金融監管改革藍圖》規劃，對美國金融監管的進一步改革展望如下：
1) 進一步加強監管的協同性和統一性，當前的雙線、分業製監管有望轉變為中央統一監管。
2) 最終建立以市場穩定性監管機構、審慎監管機構和商業運營監管機構等三大監管機構為主的"目標導向型"監管模式。
2010年1月21日，美國總統奧巴馬宣布將對美國銀行業做重大改革，采納了82歲的金融老將保羅·沃爾克的建議，因此其方案被稱為"沃爾克法則"(Volcker Rule)。其核心是禁止銀行從事自營性質的投資業務，以及禁止銀行擁有、投資或發起對衝基金和私募基金。由於該法則以空前強硬的態度對待銀行自營性質的投資業務，曾被視為此次美國金融監管法案中最有影響的改革內容之一。沃爾克法則被認為能夠有效限製銀行的業務規模和範圍，減少銀行係統性風險，防止"大而不倒"的道德風險再度發生。亦有人把沃爾克法則和1933年大蕭條之後美國通過的格拉斯-斯蒂格爾法案相提並論，指出二者在實質上都強調銀行應當分業經營，並且希望重建已經被《1999年金融自由化法案》拆除的防火牆，以修補此次危機中暴露出的風險漏洞。
其內容主要有以下三點:
一是限製商業銀行的規模。規定單一金融機構在儲蓄存款市場上所占份額不得超過10%，此規定還將拓展到非存款資金等其他領域，來限製金融機構的增長和合並。實際上美國在1994年即通過法案，要求銀行業並購時不得超過存款市場份額的10%，本次提案將限製擴大到了市場短期融資等其他非儲蓄資金領域，限製了銀行過度舉債進行投資的能力。
二是限製銀行利用自身資本進行自營交易(proprietary trading)。此交易是金融機構用自身資本在市場買賣，而不是作為中介機構代表客戶執行交易，這在金融危機時造成了嚴重的市場風險。
三是禁止銀行擁有或資助對私募基金和對衝基金的投資,讓銀行在傳統借貸業務與高杠杆、對衝、私募等高風險投資活動之間劃出明確界線。今後將不再允許商業銀行擁有、投資或發起對衝基金，也不能擁有私募股權投資基金，不能從事與自己利潤有關而與服務客戶無關的自營交易業務。
3.3 "寬貨幣+嚴監管"政策的影響及走向
2008年金融危機之後，美國通過金融改革極大加強了監管的力度。同時，在常規的貨幣政策(公開市場操作、再貼現和存款準備金率)用盡的情況下，通過量化寬鬆的非常規貨幣政策手段釋放了天量貨幣。其"寬貨幣+嚴監管"的政策組合如何發展值得關注。
金融危機後的量化寬鬆貨幣政策讓美聯儲資產負債表急劇擴張。從2007年底到2017年上半年，美聯儲的資產規模從8913億美元擴張到44763億美元，增加了402%。僅從基礎貨幣投入量來看，發行在外的聯邦儲備券加存款性機構其他存款由8035億美元擴張至37398億美元，擴張366%。從資產結構來看，由危機前以國債為主轉變為目前的以國債和抵押支持證券為主。這些抵押支持證券在經濟波動中暗藏巨大的潛在風險。從美聯儲持有國債的具體成分來看，短期債券的持有比例已幾乎下降到零，目前以持有中長期債券為主。
美聯儲需要在完成縮表目標和防風險之間做出平衡。從經濟數據來看，美國經濟已經步入恢複的節奏，貨幣政策正常化是必然要求。壓縮債務有利於經濟的長遠發展，並為美聯儲未來貨幣政策的靈活性提供空間。然而，由於美國的資產價格在超寬鬆貨幣政策的刺激下不斷刷新曆史新高，美聯儲在縮表的同時必須同時預防資產價格暴跌的風險。盡管核心通脹率指標不及2%的既定目標，美聯儲在2017年6月份已提前公布縮表計劃。保住資產價格是美聯儲貨幣政策的核心底線，縮表的具體節奏和對市場的影響值得關注。
美國新任總統特朗普有意廢除《多德—弗蘭克法案》。2017年2月，白宮新聞發言人曾指出，"《多德-弗蘭克法案》是一種阻礙市場的災難性政策，削弱了信貸的可獲得性，以及經濟增長和就業增加的能力。"盡管該法案有效阻止了一部分高風險的跨市場交易行為，但極大增加了美國企業的隱性交易成本和合規成本，使美國企業在競爭中處於劣勢。美國金融監管政策是否會放鬆存在極大的不確定性。
導致金融危機的高風險業務生態並沒有得到根本解決。美國金融機構依然在辦理與次貸危機前相似的高風險業務。據ZeroHedge報道，高盛在2016年購買了18億的不良貸款，並將其重新評級，打包賣給了養老基金。正是不良貸款證券化導致了次貸危機。金融危機後，經過重組的美國銀行業巨頭壟斷趨勢愈發明顯。大銀行內部和相互之間的業務極其錯綜複雜，導致金融風險易擴散、難防範。
4 美國金融監管改革的啟示：加強宏觀審慎監管是新趨勢
危機驅動變革是美國金融監管體係曆次改革的通例。20世紀30年代的大蕭條催生了分業經營、分業監管的金融監管體係；70年代的經濟滯脹和銀行經營困難促使金融自由化浪潮來襲，監管逐步放鬆，直到1999年金融機構綜合經營被監管法規正式確認；80年代末的儲貸危機導致針對銀行資本充足率的微觀審慎監管的出台；2008的國際金融危機使加強宏觀審慎監管成為共識，防範係統性風險成為有待解決的重點問題。
美國金融體係的危機與監管改革留下了很多值得總結與反思的空間，提出了很多有益的啟示。
4.1 金融係統穩定、金融創新和零道德風險的"不可能三角"
構建穩定與效率並重的金融體係是世界各國金融監管實踐的永恒課題。由於金融跨期交易的性質，預期的不穩定性永遠存在，金融係統穩定、金融創新和零道德風險是金融穩定的新"不可能三角"，三者必缺其一，金融監管部門必須在三者之間取舍。
1）選擇金融創新和零道德風險，在危機時不承擔救助責任。在金融危機發生時，央行必須麵對救市與不救的艱難選擇。若不救市，流動性嚴重枯竭，係統性風險會進一步蔓延，無法實現金融係統和經濟體係的穩定；若救市，則金融機構不用對其冒險行為負全責，這會變相鼓勵其不負責任的投機冒險。1929年經濟危機後，胡佛政府在自由市場的原則指導下未采取有效救助措施，導致金融係統崩潰，美國經濟陷入極其嚴重的大蕭條。胡佛政府就選擇了拋棄金融穩定。
2）選擇金融係統穩定和金融創新，承擔道德風險。危機救助意味著改變市場主體完全自負盈虧的現象，由央行作為最後貸款人兜底。大蕭條後的羅斯福政府、儲貸危機後的布什政府以及國際金融危機後的奧巴馬政府均做了這樣的選擇。
3）選擇以最嚴厲的監管杜絕係統性風險，同時也扼殺了金融創新。金融監管相對於金融創新天然地存在滯後性。從20世紀70年代開始，伴隨著技術進步和競爭日益激烈，嚴格的分業經營體製嚴重製約了金融機構的健康發展和競爭力。從大蕭條之後到金融自由化到來之前，美國並未發生大的金融危機。然而，在嚴格的分業經營限製下，金融機構在新環境中的生存卻日益艱難，競爭力嚴重減弱。因此，在金融監管過於嚴厲而不適應環境發展時，實際上就是這一選擇。
4.2 微觀審慎監管和宏觀審慎監管相互配合
1）微觀審慎監管無法識別和預防係統性風險。沒有全局控製的市場是無法有效避免無序性與盲目性的；單個市場主體信息不完備，選擇性或非理性處理信息，不能指望市場自主完成全局風險的識別。而"集體失誤"的羊群效應導致各金融機構的財務狀況無法反映係統性風險。巴塞爾委員會在儲貸危機後的1988年發布的《資本協議》和亞洲金融危機後的1997年發布的《有效銀行監管的核心原則》均是僅以單一銀行資產負債表審視銀行經營的監管理念，這並沒有阻止2008年國際金融危機的爆發。因此，基於單個金融機構穩健性的微觀審慎監管隻是金融危機管控的必要非充分條件。
2）宏觀審慎監管是防範係統性風險的大腦，對全局起協調作用。應有全局監管者承擔宏觀審慎監管的職能，實現金融風險監管全覆蓋，防範係統性風險的累積和跨部門蔓延。監管部門應高度重視融資和交易過程中流動性的異常集聚與消散，提前采取措施防止流動性危機。巴塞爾委員會在《有效銀行監管的核心原則》2012年修訂版明確提出了宏觀審慎問題及係統性風險有待解決，修正1997年第一版發布以來僅以單一銀行資產負債表審視銀行經營的監管方式，從而甄別係統性風險並采取先發製人的行動。
3）杠杆率不能過高，逆周期調節。美國是一個缺乏儲蓄習慣並且崇尚債務消費的國家，一旦出現債務違約就很容易引發係統性的流動性危機。美國金融體係流動性的脆弱性在20世紀30年代大蕭條、80年代儲貸危機和本次由次貸危機觸發的國際金融危機中都提現得淋漓盡致。債務的本質是對未來購買力的透支，一旦未來增長不如預期，債務形式的財富都會蒸發，發生流動性災難。金融體係的杠杆率直接取決於流動性的集聚和消散，而流動性的異常集聚和消散是人們的非理性預期造成的。加強對流動性的保障可以對杠杆率形成約束，控製杠杆率的過度攀升。
4.3 貨幣政策與監管政策應協調配合
1）貨幣政策影響金融體係穩定性，應與監管目標協調。貨幣政策影響市場行為和預期，從而影響金融機構的杠杆率和風險偏好。在次貸危機的之前幾年，超寬鬆貨幣政策助長了金融機構發放和證券化次級貸款，引發次貸危機。貨幣政策指標不能隻看通脹率，而要看更廣泛的金融資產價格體係，以及流動性表現出的泡沫特征。美聯儲在次貸危機前正是盯著通脹指標執行了超寬鬆貨幣政策，誘使資金脫實向虛，助長了房地產超級泡沫。因此，傳統的隻看通脹指標的貨幣政策嚴重忽視了金融體係的穩定性。
2）引入貨幣政策逆周期調控有利於事前控製係統性風險。在曆次金融危機中，中央銀行都隻是在資產價格破滅後介入救助。事後救助隻能在一定程度上減少危機的衝擊，但危機造成的創傷需要很長時間才能恢複。而逆周期調控可以讓金融機構在經濟繁榮時期為潛在的經濟蕭條情況留出更大的應對空間，促使金融機構更理性地決策，防範係統性風險於未然。在危機前的2006年，美國金融機構利潤在全部企業利潤中的占比高達27%，高利潤加劇了金融機構的盲目擴張和順周期操作，加速了金融體係的崩潰。這一事實從反麵印證了繁榮時期逆周期調控的必要性。
3）金融降杠杆的政策組合應是"寬貨幣+嚴監管+強改革"。美國在金融去杠杆時期貨幣政策和監管政策的配合值得借鑒，2009-2014年美聯儲長期實施零利率和QE，但是對房地產和商業銀行監管升級，實施沃爾克法則並控製杠杆率，因此金融去杠杆比較有效，房地產金融泡沫沒有過度膨脹，私人部門資產負債表得到修複，經濟步入可持續複蘇軌道。因此，貨幣寬鬆不是加杠杆的罪魁禍首，監管放鬆導致了房地產金融部門的過度繁榮，金融降杠杆的政策組合應是"寬貨幣+嚴監管+強改革"。
4.4 寬鬆貨幣政策的作用與局限性
1）適度寬鬆的貨幣政策有助於經濟低穀時期的維穩需求。20世紀30年代大蕭條後，羅斯福政府寬鬆的貨幣政策對於美國經濟走出大蕭條起到了至關重要的作用。2008年金融危機後，美聯儲的量化寬鬆貨幣政策挽救了瀕臨破產的金融機構，並為經濟注入了充足的資金。此舉減小了金融體係和實體經濟受到的衝擊，有效防止了危機後通縮螺旋的產生，並且有利於經濟走向複蘇。
2）缺少改革的寬貨幣可能導致滯脹。美國在20世紀六七十年代盲目用寬鬆貨幣政策和擴張財政政策刺激停滯的經濟。由於經濟增長緩慢主要是缺乏內生動力，增加貨幣供給不但沒有使經濟走出困境，反而引發了高通脹。滯脹比單純的經濟停滯更加令人感到棘手，美國經濟深陷泥潭達10年之久。
3）寬鬆貨幣政策濫用會導致流動性陷阱和資產價格泡沫。進入21世紀初，美國試圖用超寬鬆貨幣政策試圖提振經濟。而物價不振主要源自國際貿易失衡帶來的輸入型通縮。大量的貨幣供給助長了金融機構的加杠杆投機和居民在房地產市場的過度投資，導致了次貸危機。金融危機後，美聯儲的通過QE政策將資產負債表擴大了5倍，幫助美國經濟顯現複蘇跡象，但2017年5月核心PCE僅為1.39%，遠遠沒有達到2%的既定目標。通脹指標不合格成為當前製約美聯儲縮表和加息節奏的重要因素。從QE之後M2增速不及M1，以及存款機構準備金的大幅囤積，也可以看出QE後貨幣乘數大幅下降，貨幣創造能力在減弱。
4）央行大幅度加杠杆以時間換空間，給企業借新債還舊債度過難關的機會，但給縮表帶來痛苦。美國在次貸危機之後進行金融去杠杆，加強對金融機構的監管。同時，美聯儲實行長期低利率和非常規的量化寬鬆政策，購入大量國債和私人部門證券釋放貨幣。若僅從金融企業杠杆周期來看，美國金融去杠杆效果顯著，私人部門資產負債表修複，經濟似乎具備了持續複蘇的能力。然而，由於美聯儲購入的大量抵押支持證券是長久期債券，而且過大規模的資產負債表擠壓利率和貨幣政策的長期調整空間，縮表成為美聯儲的必須選項。在縮表時，國債和私人部門證券也成為美聯儲拋售的目標。
没有评论:
发表评论