當越來越多的熱錢湧入到一級市場，備受投資人寵愛的"Pre-IPO"，也已然成為硝煙彌漫的戰場。
一級市場吸金能力明顯：根據基金業協會備案數據顯示，截至今年6月底，股權及創投私募管理的實繳規模達到5.38萬億，較去年年底增加1.14萬億；而證券類私募的實繳規模卻隻有2.28萬億，比去年年底大幅縮水4903億元。兩者之間的比例達7:3。
韭菜不僅僅存在於二級市場。目前國內有超過2000家股權投資機構。今年上半年，有224家擬IPO企業通過發審會。按照IPO發行常態化的口徑，若樂觀估計一年過會500家，那就意味著有500家擬上市企業會遭到超過2000家投資機構搶食。結果是越來越多的錢追逐越來越差的項目，韭菜在一波波被割掉。
Pre-IPO之所以有這麼大的吸引力，是因為盡管中小板、創業板估值下壓厲害，但是次新股所受影響還相對較小，一二級市場的套利空間還沒有受到影響。
因此，如何在當下抓住Pre-IPO的投資機會？又如何在一二級加速融合的背景下，尋找到資本市場更多的業務機會？2017年7月22日，智信資產管理研究院邀請到北京龍馬彙資本投資有限公司董事長雷傑、盛世景資產管理集團股份有限公司總裁鄧維、和來自某券商投行資深保代，一起探討"Pre-IPO投資的機會與陷阱"。
活動現場
原方正證券董事長、現北京龍馬彙資本投資有限公司的董事長雷傑認為，目前Pre-IPO的價差空間並未縮小，當下股權投資中機會最大最為穩健的仍然是Pre-IPO階段。首先，次新股的估值持續穩定（見下圖），同時，次新股到了解禁期的估值沒有下降，統計了截至2017年6月30日已經上市了12-18個月的共61隻股票顯示，他們在滿12個月的時候平均市值是64億元，到2017年6月30日的平均市值是68億元。次新股估值穩定的原因有兩個，除了流動性溢價外，還有製度溢價，即殼的價值，並購、融資等功能的價值。
來源：龍馬彙資本
其次，根據WIND統計，次新股近三年淨利潤複合增長率均值為20%，再考慮以下因素：按照2017年預期淨利潤來算，若投資市盈率是15倍；基金投資及退出期限為5年（不考慮即退即分因素）；被投資企業過會率70%，被投資企業未過會項目按投資本金收回。那麼，在退出時市盈率分別在40倍、50倍、60倍的情況下，基金投資回報率分別為350%、430%、510%，基金年化收益率分別為26%、32%、37%。
在Pre-IPO套利空間仍然存在的情況下，雷傑采取的投資策略是從擬申請IPO的優質企業和擬申請IPO的新三板優質企業中挖掘標的，重點研判被投企業的成長性和通過證監會審核的可能性。具體有以下偏好：
1、兩年內可申報IPO，具體表現一是被投企業已有明確可行的上市計劃，二是被投企業預計2017年或2018年申報IPO。
2、企業經營合法合規，著重選擇被投企業已經有券商進場進行IPO輔導且已確定申報時間表，並且券商、會計師、律師對企業的盡調已經完成，在合法合規運營方麵不存在重大問題的項目。
3、企業估值相對合理，首先，被投企業近3年業績穩定增長，有明確業績增長預期。其次，被投企業估值相對合理，對應2017年預計淨利潤的市盈率在15倍左右。
4、聯合知名機構投資共同投資，投資後所持股份比例不高於5%。
龍馬彙資本董事長雷傑發言
而對於新三板標的，需要在上市前清理"三類股東"問題。另外，為應對減持新規，部分持股比例較高的股東需要提前減持。雷傑不讚成押寶式投資，提倡分散投資。投10個項目有7個項目成功退出，就可以保證基金的總體回報。同時，他認為Pre-IPO投資也要加入行業研究、做好價值判斷，以追求更高的回報。
盛世景資產管理集團股份有限公司總裁鄧維則擔心，二級市場整體疲軟的背景下，越來越多的錢從二級撤出湧向一級，未來一二級的套利空間會越來越低。在項目端，直觀感受是項目的平均質量在降低，好項目越來越貴，一個200人團隊的優秀PE一年能投下去的項目也不超過20家。過去5年賺10倍的業績可能很難再現，目前的情況已經降到了3.5倍-6倍之間。
在一二級市場加速融合的情況下，盛世景開始探索"一級市場二級化、二級市場一級化"。
盛世景總裁鄧維發言
一級市場二級化，是在一級市場投資時提前考慮到跟二級市場對接的可行性，從而確保退出的期限。如果說Pre-IPO的企業是80分的好學生，那麼在此之外，還應該在對行業了解透徹的基礎上尋找"70分"企業做賦能型投資，修補企業瑕疵。如果這類企業在兩年內可以借助資金的力量得以發展並能衝擊IPO，那麼盛世景可通過上市退出。如果不行，企業需同意賣給上市公司，使投資人通過並購退出，讓交易三年內完成。如此一來可以避免黑箱操作，確保金融機構投資人大體量資金在合理期限內退出。
二級市場一級化是用一級市場投資的眼光和方法去對待上市公司投資，充分了解上市公司的成長力與先天不足，通過賦能式投資幫助上市公司發展。
IPO上市能否成功的關鍵是發行人經營合規性、財務真實性以及持續經營能力，某知名券商保薦代表人解讀了目前IPO審核關注事項和盡調重點。
在盡調時，要特別關注不合理的收入增長以及是否存在體外循環。對銀行流水的追蹤也是觀察企業不可或缺的一環。關於備受金融機構關注的"三類股東"問題，其表示監管層在審核時並未放鬆。
企業不必糾結於主板還是創業板上市，因為目前二者的本身的選擇沒有糾結的必要，二者的審核時間基本均衡。
在證監會對扶貧項目開辟IPO綠色通道的情況下，他提醒該類項目的審核標準並未降低。
茶歇交流
嘉賓對話環節，投資人一致認為給企業提供的增值服務是投資機構團隊的核心價值體現。在金融機構和投資機構的合作中，團隊的選擇和協作以及合理的結構安排比死板的一票否決權更有價值。投資機構也呼籲銀行、信托等資金方開放心態，選擇信任的團隊合作，以真正股權投資的心態做投資，逐步做到投資+布局產業雙贏。
文｜智信資產管理研究院吉怡穎、田小蕾
鳴謝單位
盛世景資產管理集團股份有限公司
北京龍馬彙資本投資有限公司
中國農業銀行股份有限公司
招商銀行股份有限公司
上海浦東發展銀行股份有限公司
中國民生銀行股份有限公司
中國光大銀行股份有限公司
華能貴誠信托有限公司
四川信托有限公司
華泰資產管理有限公司
昆侖健康保險股份有限公司
九州證券股份有限公司
華夏資本管理有限公司
鼎暉投資
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（以上排名不分先後，隻涵蓋部分參會機構）
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