大部分人都沒有料到，在樂視最為風雨飄搖的時候，第一個出來接受采訪，並力挺賈躍亭的資本界人士，竟然是鑫根資本的曾強。他的朋友圈裏，貼出了"應賈總之邀"參觀法拉第總部的照片，並發出了呼籲：組建困境基金，把樂視非上市體係的公司繼續下去。
為什麼是曾強？要知道在三月份的時候，曾經是樂視網第二大股東的鑫根資本，已經退出了樂視網十大股東名單，而賈躍亭也曾公開表態"鑫根資本隻是二級市場的一個股東而已，樂視持股非常散，不存在二股東，三股東"，公開表達不屑之意。
如今賈躍亭陷入困境，曾強振臂一呼，難道是"真愛"？在這兩個成熟男人之間，存在更多的恐怕還是利益關係吧。
1、鑫根資本的商業模式
大部分人提起鑫根資本，印象大都停留在2015年10月29日那晚，鑫根資本旗下基金擬以32元/股合計32億元的成本，受讓賈躍亭持有的1億股樂視網股份，約占總股本的5.39%。但是鑫根資本自己的宣傳中，"上市公司債權融資20億元，買老股32億元，加上上市公司並購基金48億元。"曾強稱，再加上鑫根資本在樂視手機、樂視電影、樂視雲和樂視美國等樂視其他生態的投資，包括參與樂視收購酷派和TCL的投資，總共投融資額超160億元。
左：曾強 右：賈躍亭
其實，32億樂視網股票，隻是鑫根的"敲門磚"。憑借這個入股，鑫根成為了樂視的一個主要融資夥伴。2015-2016年私募股權市場火爆之時，所謂"股權投資散戶化"喧囂一時，在一些財富管理機構的嘴裏，"搶到入股份額就是搶到錢"。鑫根憑借與樂視的特殊關係，當然就可以發出大量的基金，反正投資的回報最終是由樂視給出，還有賈躍亭的個人擔保，不愁（在當時）賣不出去。鑫根作為這些私募基金的管理者，可以坐收管理費。
這些管理費有多高呢？根據一般市場上的股權私募基金的收費，每年2%的管理費+收益的20%。我們不考慮收益的20%，單單2%的管理費，如果按照前文的數字（總投融資額160億元-上市公司投資32億元=128億元）來算，一年的管理費收益就是2.56億元。這筆收益不錯吧，所以鑫根和市場上大部分的私募股權基金的套路是一樣的，從管理費賺錢，至於那32億投資在上市公司的錢，就當做沉沒成本了。當然，鑫根從去年開始就在不斷減持，最後借助融創入股的機會一舉脫身，這32億元其實也沒虧，還小賺了一點。
2、鑫根為什麼要回來？
這個問題當然最好要曾強自己來答，其實答案也不難猜。鑫根雖然賣了這麼多基金，理論上投資風險自擔，但是畢竟有客戶關係。如果完全撒手不管，這幾個基金的錢賺完了，就別想在市場上混了。
但是更重要的是，曾強有其他的利益在裏麵。由於深度參與融資業務，他對樂視係的資金情況應該很了解。樂視目前已經切割成上市體係（樂視網，樂視致新，樂視影業），非上市體係（樂視體育，樂視移動，樂視雲等等）和汽車體係。上市體係孫宏斌強勢把控，他插不了手，汽車也風險太大而且遠在美國，反而非上市體係有業務機會。
什麼業務機會呢？根據公開數據推算，非上市體係目前不但資不抵債，而且現金流枯竭，賈躍亭持有的各種股權被輪番凍結。這種情況下，隻有兩個選擇：要麼立即破產，要麼債務重組。所謂債務重組就是找到所有的債權人，大家商定一個減免債務或延遲歸還的計劃，避免破產進程，這樣就能保留公司恢複的機會。
3、一個著名的債務重組案例
這種債務重組在國內國外都非常常見，一個經典的例子是黑石（Blackstone）收購希爾頓酒店的案例。為了節省時間，我把整個案例簡化再簡化如下：
全球最大的私募股權集團黑石，於2007年6月宣布以260億美元私有化希爾頓酒店，黑石運用杠杆收購，共動用60億美元基金和200億美元貸款。
但雙方都意想不到的是，2008年全球金融危機，商務活動的大量減少，使得酒店生意陷入低穀，希爾頓酒店市值已經蒸發60億美元，相當於黑石初始投入的全部資金打了水漂。
這筆私有化交易一度令其主導者格雷顏麵盡失，而為了力挽狂瀾，黑石充分運用自身財務運作的智慧，在接下來的幾年中解決了超過40億美元的債務，這些措施包括動用10億美元進行債券回購並進行重組、將部分債務轉換成優先股等。
在黑石的努力下，希爾頓經營和財務狀況持續改善。2013年，希爾頓以每股20美元的價格在紐約證券交易所成功上市，按此計算，黑石的投資回報率超過2.5倍。
4、回到樂視的狀況
樂視最大的問題就是整個體係過於複雜，需要一個又熟悉樂視體係，又對資本市場了解的人，所以曾強就開始以賈躍亭代言人的身份加入進來了。
如果仔細研究曾強最近的言論，就能看出他希望債務重組的態度。他曾經不惜和賈躍亭翻臉也要求樂視"有所為有所不為"，現在為什麼又"7個孩子一個都不能少"了呢？答案就是，他現在不是投資人身份了，他是賈躍亭的債務重組代言人了。
債務重組的必要條件就是債權人同意妥協商量，並且不強行推進破產進程。如果有債權人不願意在冗長的重組談判過程中消耗，也可以由"困境基金"折價接手債權，從而脫身。所以這就是曾強所說KKR或者橡樹資本的看家本領。
當然，如果一下子講得太明白，債務重組就是為了折價接手債權，會引起利益衝突的懷疑。所以雖然在整個債務重組過程中，隻有建立困境基金才有可能賺大錢，但是在對外宣傳上，他必須小心翼翼。所以新聞一出，他就忙不迭的出來辟謠了。
5、樂視非上市公司體係的債務重組能成功嗎？
不管曾強是否最終想靠困境基金賺錢，整個債務重組過程還是很複雜的。如果鑫根資本真的能夠做成這件事，讓樂視非上市體係的公司可以有一個喘氣的機會，曾強將成為中國金融史上的一位重要人物，而鑫根資本也在中國資本市場上真正揚名立萬。
在我看來，目前的債權人結構，是有利於債務重組的。這是因為僅僅在兩天前，有一位匿名的"樂視投資人"向媒體放風，稱目前非上市體係截至目前，樂視貸款餘額為138.5億元，涉及的3家銀行分別為中信銀行（17.5億元）、平安銀行（20億元）、招商銀行（12億元），共計貸款餘額49.5億元。信托共涉及25億元，其中，中航信托為（15億元）。其他中小金融機構為：城商行貸款（10億元）、中泰創展（14億元），總計24億元。最後，還要加上賈躍亭股票質押獲得的40億元借款。
樂視欠金融機構貸款總計138.5億元，這個數據精確到0.5億，應該是來自於知情方（個人猜測，其實這個"樂視投資人"很大概率就是曾強）。雖然這個數字應該明顯低估了樂視非上市體係的負債（至少還有供應商欠債，市場估計80億元左右，以及之前提過的那些明股實債的私募基金，例如樂視鑫根自己發的那些），但是一個好消息是銀行占的比例較低。
銀行一向是比較嚴謹的貸款方，出手凍結賈躍亭手中資產的也是以銀行為首，曾強和賈躍亭在銀行身上很難討得了好。但是其他的非銀行機構，在追債過程中一般是會處於弱勢地位，因為他們沒有正規的追討部門，容易在追討過程中吃虧，例如被以比較低的比例結算，或被逼債轉股等等。所以，在整個債權人結構中，銀行占比小是一個對樂視體係較為有利的結構。
回到上麵的話題，曾強此次的回馬槍，可能是另一個波瀾壯闊的資本運作的開端。雖然從資本運作的角度來看，我很願意祝福他能做成這單大生意，但是從各位債權人（包括躺在樂視大樓下麵的供應商代表人）的角度來說，還是希望賈躍亭能夠把所有資產亮出來，直麵自己的負債。
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