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來源 / 虎嗅網（ID：huxiu_com）
文 / Eastland
內容經授權轉載發布
曾經，王健林是首富的代名詞。而如今，貼在他身上的還有"清倉甩賣"文旅項目的標簽。
對同樣擁有超高土地儲備、畸高負債率的許家印來說，在這兩種情況下，都有可能成為下一個"王健林"。
2017年7月14日，深深房發布《關於籌劃重大資產重組延期複牌的公告》。
截至2016年末，恒大土地儲備達2.29億平米，單位成本1577元/平米。假如借殼深深房回歸，確保股權融資、債權融資渠道順暢，成功開發並銷售2億平米商品房足以讓許家印成為新富首。
要想富、拿土地
拿下萬達13個文旅項目是融創2017年的第8起並購，至此融創土地儲備從2016年末的7219萬平米大幅增至約1.5億平方米。
巧婦難為無米之炊，今天的土地儲備就是明天的營收和利潤。
萬達"割讓"的13個文旅項目，總規劃建築麵積5897萬平米，其中可售麵積4973萬平米。按照所在地當前新房價格推算，可售部分總銷售額達6358億（保守估計）。
失去80%的土地儲備，王健林與"首富"漸行漸遠。
果然是"要想富、拿土地"。
土地儲備之王
截至2016年末，恒大、碧桂園的土地儲備分別2.29億平米和1.66億平米。拿下萬達13個文旅項目，融創才有可能PK掉碧桂園，卻仍難望恒大頸背。
截至2016年末，恒大2.29億土地儲備分布全國209座城市，項目總數達582個。
2016年，恒大竣工消耗2963萬平米。照此速度，恒大土地儲備夠用7年零9個月。
2016年恒大新購項目土地儲備麵積達1.02億平米（2015年為897萬平米），其中65.7%以轉股或合作方式取得。因而本期新增土地儲備的單位成本降到1996元/平米。
截至2016年末，恒大持有2.29億平米土地儲備的平均成本為1577元/平米。
從上圖可以看到，恒大2013年新增土儲成本突然翻倍，其後三年則是穩中有降。
2.3億平米儲備，平均成本不到1600元，這是恒大最核心的價值。為建立碩大無朋的儲備，恒大付出3600多億。其中2015年、2016年分別支出713億和2036億！
2016年竣工物業消耗2963萬平米，新購土地儲備1.02億平米，消耗占新購的29%。
一年之內斥資2000多億大肆囤地，恒大錢從哪裏來？
答案是內源融資和外源融資：
內源融資通過主營業務獲得現金流，具有原始性、自主性、低成本、低風險的特征，是企業擴張最健康的資金來源。
外源融資包括銀行貸款、發行股票、企業債券等。嚴格來講，消費者預付款、供應商貨款說也屬於外源融資的範疇。
經營活動現金流為負
恒大內源融資能力超強，主要表現在銷售回款方麵。
2008年，萬科、恒大合同銷售額分別為478.7億和60.3億，恒大相當於萬科的八分之一（12.6%）。
2015年，萬科、恒大合同銷售額分別為2614.7億和2013.4億，恒大是萬科的77%。萬科依然是老大，領先優勢已大幅縮減。
2016年，恒大合同銷售金額達3733.7億元，較萬科的3647.7億元高2.4%，曆史性地成為中國銷售金額最高的房地產企業。
恒大預測，未來三年(2017-2019年)合約銷售額分別約為4500億元、5000億元、5500億元，扣非淨利潤分別為243億元、308億元、337億元。目前看來，2017年恒大合約銷售金額即可突破5000億。
盡管銷售回款增長強勁，怎奈許老板野心更大。
2016年末，在建工程賬麵值攀升至5778.5億元，較2015年末增加2482.4億。
僅拿地、建設兩項，恒大就投入4518億元（新購土地儲備花掉了2036億），相當於合同銷售額的121%。結果2016年恒大經營活動現金流為負586億（2015年為負237.5億）
樂視危機的根源是內源融資能力偏弱，老板"想太多"，於是過度依賴外源融資。許家印的夢想有每年數千億銷售回款支撐，而且絕大部分投入土地儲備等"主業項目"，相對而言靠譜得多。
外源債權融資運用到極限
外源融資最重要的途徑是向銀行及其他金融機構借款。
2016年，恒大銀行及其他借款所得高達4245億，同時償還2378.9億，借貸額淨增1866億，增速提高了121%（2015年淨增額845億、2010年僅為62億）。
恒大外源融資另一個重要途徑是應付賬款。2016年末，恒大應付賬款餘額達到3000億之巨，同比增幅57%，較2015年末淨增1087億。
2016年末，恒大總資產達1.35萬億，負債總額亦達1.16萬億，總負債率為85.7%，淨資產負債率高達601.6%。
當外源債權融資已被運用到極限，順暢的股權融資關係到恒大的安危。香港市場估值過低，在香港增發相當於割肉。與萬達類似，恒大回歸A股的意願非常強烈。
股權融資、借殼深深房回歸A股
恒大回歸A股的路徑是借殼深深房，詳細見虎嗅2016年12月2日文。
停牌10個月以來，恒大做了三件有意思的事：
一是將2016年花363億買下的14.07%萬科股票，以292億元轉給"深鐵"，令後者成為萬科第一大股東（深鐵、寶能係持股分別為29.38%、25.4%）。盡管虧損70.7億，總算取得深圳市政府對恒大借殼深深房的支持，順手拿到四個體量巨大的舊城改造項目。
二是完成兩輪融資，入引700億元戰略投資，地方政府（深圳國資）、央企（山東高速）、上下遊企業（廣田股份、寶鷹股份）等紛紛"上船"。#關鍵先生on board才能起錨#
三是將總部注冊地址從廣州遷出（2016年9月12日），次日就在深圳落戶（現注冊地址為：深圳市前灣一路1號Ａ棟201室）。
恒大擺出完全徹底All in深圳的姿態，有孤注一擲的味道。
在資產荒的大背景下，天量、廉價土地儲備成為推動恒大持續、高速發展的動力，但畸高的負債率早已遭到廣泛質疑。
如果金融機構的態度轉為負麵，被迫賤賣土地儲備還債、降杠杆的一幕可能在恒大重演。
如能成功回歸A股，許家印將走上人生的巔峰，或許會接替王健林成為中國又一位房開商出身的首富。
兩種情況下，許家印都有可能成為王健林。
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