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《圖解資產證券化—法律操作實務要點與難點》

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[本文內容節選自法律出版社出版，金杜律師事務所合夥人鍾鑫審定，金杜律師事務所合夥人胡喆，資深律師陳府申主編《圖解資產證券化——法律操作實務要點與難點》，轉載請聯係圖解金融；封麵圖來自於粉絲 Claire；喜歡"圖解金融"就把我們置頂吧！]

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1. 證券分層

2. 現金流安排

證券分層方案的設計是資產證券化產品設計過程中的核心內容，即基於各類投資者的不同需求以及基礎資產現金流的壓力測試，將資產支持證券分為不同層級，在有些更為複雜的證券化產品中，同一層級的資產支持證券會進一步細分為多個檔位。根據不同的分層方案，各檔資產支持證券在風險程度、發行規模、預期收益率、證券期限等方麵均存在一定程度的差異。一般而言，風險程度是資產支持證券分層的主要變量，而資產支持證券的風險高低主要體現在基礎資產回收款的現金流分配順位上，由此可見，證券分層會對證券化產品的現金流安排有重要影響，故在本節中一並討論。

證券分層

（一）證券分層概述

就我國目前資產證券化的市場實踐而言，通常將資產支持證券分為優先級資產支持證券、次級資產支持證券，在一些更為複雜的設計中會出現中間級資產支持證券，同時，同一層級的證券如優先級資產支持證券內部又可分為優先A級、優先B級多個檔位。

優先級資產支持證券在實現預期收益和本金的兌付時相較中間級和次級具有優先順位，因此，從理論上看，根據風險與收益相對的原理，優先級資產支持證券風險程度較低，但相應地，預期收益率也是各層級中最低的；次級資產支持證券盡管麵臨最高的違約風險，但在通行的證券化交易安排中，在支付相關稅費以及優先級、中間級的收益後，基礎資產所產生的一切剩餘收益都歸屬於次級資產支持證券持有人。

另外，在實踐中，次級資產支持證券並不一定享有理論上與高風險相應的高收益，甚至在多數情況下，不設固定的預期收益率，這是由於，次級一般由原始權益人或其關聯公司認購，創設該種分層的實質目的在於通過讓次級承擔更高的證券違約風險為優先級提供內部信用支持，以提高優先級的證券評級（具體可參見本章第三節）。

（二）證券分層方案設計

證券分層方案設計實際上是一個需求導向的推演過程。需求即資產支持證券投資者的需求，總體而言主要來自兩個方麵：一是投資者對現金流期限長短的偏好，二是投資者對風險程度的偏好。譬如，銀行類的投資者一般較為偏好短期現金流，基金類的投資者則偏好中期現金流，而保險公司則偏好長期現金流；就風險程度而言，如對衝基金這一類係為風險偏好較高的投資者，而如保險公司則為風險偏好較低的投資者。因而從本質上看，資產支持證券分層方案設計是把基礎資產產生的現金流按照投資者的需求進行拆分和再分配。

就目前的市場實踐而言，在資產證券化領域，資產支持證券分層方案主要由風險偏好起主導作用。盡管匹配投資者需求是證券分層方案設計的方向，但投資者需求的多樣性和不確定性以及基礎資產自身特性的限製，使分層方案設計還必須依賴於基礎資產現金流分析和預測，合理現金流模型的建立能夠幫助預測資產在不同級別壓力測試下的表現，以定位正確的證券分層方案。

現金流安排

（一）資產證券化現金流關係概述

常規的資產證券化項目下的現金流向主要包含如下幾個步驟：（1）投資者向專項計劃支付價款認購資產支持證券；（2）專項計劃向原始權益人支付價款購買基礎資產；（3）債務人根據基礎貿易合同將應付款項劃轉至原始權益人收款賬戶；（4）資產服務機構將回收款劃轉至監管賬戶；（5）資產服務機構授權監管銀行於回收款轉付日扣劃相應款項至專項計劃賬戶；（6）由管理人在兌付日對專項計劃賬戶內的資金進行分配。

（二）現金流的歸集

對基礎資產回收款現金流進行歸集是資產證券化交易的重要環節，也是進行收益分配的前提。在常見的證券化交易操作中，回收款現金流一般通過如下步驟實現歸集：

1. 債務人將應付款項劃轉至收款賬戶

債務人應當根據基礎貿易合同的約定履行付款義務，將其應付款項劃轉至原始權益人開立的收款賬戶，資產服務機構根據服務協議的約定履行向債務人溝通、催收等義務，保證回收款按時到賬。

2. 資產服務機構將回收款劃轉至監管賬戶

資產服務機構應根據服務協議的約定將收款賬戶中歸屬於基礎資產的回收款劃轉至資產服務機構於監管銀行開立的監管賬戶。

3. 監管銀行將回收款劃轉至專項計劃賬戶

資產服務機構授權監管銀行，在回收款轉付日將監管賬戶內收到的回收款（通常不包括回收款在監管賬戶內產生的利息，該等利息由原始權益人享有）在扣除執行費用後，劃轉至管理人以專項計劃的名義在托管銀行開立的專項計劃賬戶。

值得注意的是，在部分資產證券化業務的交易結構中並不會納入上述第二個步驟，即不設立監管賬戶，回收款直接由托管人從收款賬戶劃轉至專項計劃賬戶，該種情形主要存在於原始權益人/資產服務機構主體信用較好的交易中，如票據收益權資產證券化中銀行作為原始權益人/資產服務機構資信較好，因而無須通過設立監管賬戶防止其挪用資金的風險。有關不同類型證券化交易現金流歸集情況可參見本書第三章。

（三）現金流的分配

基於對市場實踐的觀察，資產證券化交易中現金流的分配順序會因是否發生違約事件、專項計劃是否終止等不同情形有所變化，為便於討論不同層級、不同擋位的資產支持證券在現金流分配中的順位關係，我們就如下證券分層情況展開討論。